Crypto回報(bào)與市場(chǎng)不確定性價(jià)格敏感性的非線性關(guān)系
來(lái)源|FinanceResearchLetters
作者| SeungOhHan
編譯 |陳燕婷
2024年8月，F(xiàn)inanceResearchLetters發(fā)表了“Nonlinearrelationshipbetweencryptocurrencyreturnsandpricesensitivitytomarketuncertainty”一文，該文對(duì)Crypto回報(bào)與市場(chǎng)不確定性的價(jià)格敏感性的非線性關(guān)系進(jìn)行了研究。作者選取了2018年6月至2023年2月期間的數(shù)據(jù)，在控制市場(chǎng)、規(guī)模、反轉(zhuǎn)和流動(dòng)性因素后，發(fā)現(xiàn)具有中等不確定性風(fēng)險(xiǎn)的Crypto的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的周收益比具有低和高不確定性風(fēng)險(xiǎn)的Crypto高5.73%，證明了Crypto收益與波動(dòng)率指數(shù)(VIX)beta因子之間的非線性關(guān)系。為類似彩票的Crypto支付過(guò)高的價(jià)格會(huì)降低預(yù)期回報(bào)，進(jìn)一步解釋了這種非線性關(guān)系。相關(guān)關(guān)系在使用兩次橫斷面回歸、各種分位數(shù)組合和其他風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)依然具有穩(wěn)健性。cn人民大學(xué)金融科技研究所對(duì)研究核心部分進(jìn)行了編譯。
一、引言
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與共同因子有關(guān)，而這些共同因子又影響著投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。在均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映出投資者持有對(duì)系統(tǒng)性沖擊更敏感的資產(chǎn)所需的溢價(jià)。以前的資產(chǎn)定價(jià)研究主要集中在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)上，但越來(lái)越多的文獻(xiàn)已經(jīng)提出了幾個(gè)可能的因素，可以對(duì)Crypto的預(yù)期回報(bào)作橫截面解釋。例如，Liu等人(2020)確定了Crypto市場(chǎng)中三個(gè)最廣為人知的因素(即市場(chǎng)、規(guī)模、動(dòng)量)。此外，Liu和Tsyvinski(2021)證明，Crypto的回報(bào)是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)用戶的共同變化來(lái)預(yù)測(cè)的。其他論文提出的因素包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、傳染風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)波動(dòng)性。
另一類資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)將市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)作為可能的影響因素。有充分的證據(jù)表明對(duì)市場(chǎng)不確定性的敏感性是影響股票、債券、外匯等金融市場(chǎng)重要因素。其他相關(guān)研究考察了單個(gè)Crypto的波動(dòng)性如何解釋回報(bào)。例如Zhang和Li(2020)發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與Crypto的預(yù)期回報(bào)正向相關(guān)。
以往的研究還探討了Crypto回報(bào)與市場(chǎng)不確定性之間的關(guān)系。例如，Akyildirim等人(2020)指出，Crypto的條件相關(guān)性和由芝加哥期權(quán)交易所的波動(dòng)率指數(shù)(VIX)衡量的金融市場(chǎng)壓力之間存在隨時(shí)間變化的的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，Smales(2022)證明波動(dòng)率指數(shù)水平與收益呈負(fù)相關(guān)。
現(xiàn)有的研究主要集中在Crypto的回報(bào)和單個(gè)Crypto的波動(dòng)水平或股票市場(chǎng)波動(dòng)。然而據(jù)作者所知，目前還沒(méi)有研究指出Crypto回報(bào)與它們對(duì)金融市場(chǎng)不確定性的價(jià)格敏感性之間的關(guān)系，即單個(gè)Crypto的價(jià)格是否取決于其對(duì)VIX異常變化的敏感性。
本文在原有的資產(chǎn)定價(jià)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究不確定性風(fēng)險(xiǎn)在Crypto市場(chǎng)的作用，為現(xiàn)有的Crypto研究做出了貢獻(xiàn)。此外，這篇文章首次解釋了具有高敏感性的Crypto通過(guò)其類似彩票的特征表現(xiàn)出較低的所需回報(bào)過(guò)程的非線性特征，從而增強(qiáng)我們對(duì)Crypto市場(chǎng)的理解。
二、研究過(guò)程
2.1數(shù)據(jù)
2.1.1周度風(fēng)險(xiǎn)因素
文章作者從coinmarketcap.com收集了從2017年9月16日到2023年2月17日，共1981天的每日Crypto數(shù)據(jù)。為了避免不活躍和小型Crypto的潛在問(wèn)題，作者排除了那些在前一周市值低于10萬(wàn)美元以及每周交易天數(shù)少于五天的Crypto。由于不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素（ΔVIXt）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素（LIQt）是非交易性因素，它們代表了與非交易的宏觀經(jīng)濟(jì)或整體市場(chǎng)變量相關(guān)的不確定性來(lái)源，作者通過(guò)回歸殘差來(lái)推導(dǎo)出股票市場(chǎng)波動(dòng)性和Crypto市場(chǎng)廣泛流動(dòng)性的意外變化。其他可交易風(fēng)險(xiǎn)因素如市場(chǎng)（MKTt）、規(guī)模（SMBt）和反轉(zhuǎn)（DMUt）是根據(jù)Crypto投資組合構(gòu)建的。
2.1.2周度beta因子
本文的主要研究問(wèn)題是：VIX的beta因子是否在Crypto的橫截面回報(bào)中定價(jià)。beta估計(jì)表明單個(gè)Crypto回報(bào)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性。對(duì)于每種Crypto，使用時(shí)間序列回歸模型來(lái)估計(jì)其對(duì)選定風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性。公式如下：
表3投資組合分析:雙重分類
三、結(jié)論
本文研究了2018-2023年美國(guó)股市波動(dòng)與Crypto回報(bào)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示購(gòu)買具有中等不確定性風(fēng)險(xiǎn)的Crypto并出售具有低或高不確定性風(fēng)險(xiǎn)的Crypto的投資組合可以獲得顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，揭示了不確定性風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的非線性關(guān)系。估值過(guò)高的類似彩票的Crypto降低了預(yù)期回報(bào)，解釋了這種非線性關(guān)系。回歸結(jié)果在不同的模型規(guī)范中仍然是穩(wěn)健的。
未來(lái)的研究可以通過(guò)使用數(shù)字資產(chǎn)自身的波動(dòng)性或來(lái)自社交媒體或搜索引擎的關(guān)注指數(shù)代替美國(guó)股市的波動(dòng)性，探索不確定性風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)Crypto回報(bào)之間的關(guān)系。