在華爾街的歷史上，從來不缺少傳奇故事，但微策略（MicroStrategy）BitcoinTreasuryCompany的戰略轉型之路，注定會成為一個與眾不同的新傳奇。

一場引發全球關注的Bitcoin戰略

2020年，新冠疫情引發全球流動性危機，各國采取寬松貨幣政策以刺激經濟，導致貨幣貶值和通貨膨脹風險加劇。

MichaelSaylor在新冠疫情期間，重新評估了Bitcoin的價值。他認為，當貨幣供應量以每年15%的速度增長時，人們需要一種不與法定現金流掛鉤的避險資產。因此，他為MicroStrategy選擇了Bitcoin戰略。

相較于貝萊德等公司推出的BTCETF或者其他的SpotBitcoinETPs，MicroStrategy的Bitcoin戰略更加激進。它通過公司閑置資金、發行可轉債、股份增發等融資方式來購買Bitcoin，公司本身獲取Bitcoin上漲的潛在收益，同時承受Bitcoin下跌的潛在風險，而ETF/ETPs更側重于價格的追蹤。

微策略的資金來源和Bitcoin購買歷程

MicroStrategy主要通過四種途徑籌集資金購買Bitcoin。

1、使用自有資金購買

最初的三筆投資，微策略是將賬面的閑置資金投入購買。2020年8月微策略斥資2.5億美元購買了21400枚Bitcoin；9月投入了1.75億美元購買了16796枚Bitcoin；12月投入了0.5億美元購買了2574枚Bitcoin。

2、發行可轉換優先債券（ConvertibleSeniorNotes）

為了購買更多Bitcoin，微策略開始采用發行可轉債的方式融資買幣。

可轉換優先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高于當前股價的轉換價格。投資者之所以愿意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發行的幾期可轉債利率在0%-0.75%之間居多，說明投資者實際是對MSTR的股價上漲有信心，寄希望于債券轉換為股票以賺取更多收益。

3、發行優先擔保債券（SeniorSecuredNotes）

除了可轉換優先債券，微策略還發行過一次4.89億美元2028年到期6.125%利率的優先擔保債券。

優先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發行的這一批優先擔保債券，已經選擇提前還款。

4、市價股票發行（At-the-MarketEquityOfferings）

隨著微策略的Bitcoin戰略初見成效，MSTR股價持續上漲，微策略采取了更多的市價股票發行的方式融資。這種方式獲得的資金風險更低，因為它不是債務，沒有還款壓力，也不存在某個可預見的還款日期。

MicroStrategy先后與Jefferies、CowenandCompanyLLC和BTIGLLC等代理結構簽訂過公開市場銷售協議。根據這些協議，微策略可以不定期通過這些代理機構，發行和出售A類普通股。這就是業內所謂的ATM。

市價股票發行更加靈活，微策略可以根據二級市場行情來選擇出售新股的時機。由于發行股票稀釋了現有股東權益，但其與Bitcoin價格的相關性、每股MSTR的含幣量上升等變化，導致市場對此舉措反應復雜，MSTR股價整體呈現較高波動率。

MicroStrategy通過以上四種方式購買Bitcoin的歷程如下：

截至2024年12月30日，MicroStrategy總計投資約277億美元，購買了444262枚Bitcoin，持倉均價62257美元/枚。

關于微策略“智能杠桿”購買Bitcoin的幾個關鍵問題

對于MicroStrategy“智能杠桿”（IntelligentLeverage）購買Bitcoin的戰略，市場上頗多爭議。針對市場中熱議的幾個關鍵問題，我講一下我的想法：

一、MSTR的杠桿風險高不高？

先講結論，不太高。

根據MSTR在Q32024財報電話會議中披露的信息，當時MSTR的總資產約83.44億美元，因為這份財報中的Bitcoin賬面價值（CarryingValue）只有68.5億美元（當時只有252220枚，是按照27160美元的價格統計）。總債務約45.7億美元，所以對應的債務權益比率為1.21。

我們不討論這個會計準則，只考慮真實出售時的數據，真實出售時體現的是最新市場價。如果按照2024年9月30日Bitcoin的最新市場價（63560美元）來計算，MSTR持有的Bitcoin實際市場價值為160.3億美元，則對應的MSTR債務權益比率僅為0.35。

我們再來看截至2024年12月30日的數據情況。

截至2024年12月30日，MicroStrategy未償還的總負債為72.7385億美元，具體如下：

來源：glassnode

由上圖可見，在2022底，LongTermHolder在持續加倉。

歷經十余年發展，Bitcoin共識已經足夠強大，場內存量投資者、LongTermHolder在主流礦機的關機幣價附近有共識。

2、ETF帶來傳統金融市場的增量資金

BTCETF通過以來，合計凈流入52.86w個BTC，這輪牛市里ETF給Bitcoin帶來了接近36B的增量買盤，也給ETH帶來了2.6B的增量買盤。

來源：bitcointreauries.net

這些持有Bitcoin的主體中，73家是上市公司，18家私企，11個國家，42個ETFs或Funds，5個DeFi協議。

MicroStrategy是第一家采取“BitcoinTreasuryCompany”戰略的上市公司，但不是唯一一家。MarathonDigitalHoldings,RiotPlatforms,BoyaaInteractiveInternationalLimited等上市公司也踐行了這個戰略。但仍以微策略的影響最大。

4、國家級戰略儲備

目前已經有一些Governments持有Bitcoin。具體詳情如下圖：

在這些國家中，恐怕只有ElSalvador（薩爾瓦多）是真正的BTCHolder。薩爾瓦多自2021年開始買Bitcoin，每天買1個，截至目前已經持倉6002個BTC了，市值超5.6億美元。

如果說微策略后，還有什么更能推動Bitcoin上漲的動力，首選特朗普上臺后，推動美國政府的Bitcoin戰略儲備，繼而帶動更多國家戰略儲備Bitcoin。

微策略的Bitcoin戰略，不僅僅是一場企業轉型的商業實驗，也是金融史上的一次重大創新。通過精妙的資本運作、智能杠桿、和對Bitcoin價值的深刻洞見，它不僅為自身贏得了市值的輝煌增長，也將Bitcoin更深刻地推到了傳統金融的視野，穿透式地打破了加密資產與主流資本市場之間的壁壘。

微策略的這次大膽嘗試，或許只是Bitcoin傳奇的序曲，或許只是Bitcoin真正崛起過程中可有可無的一小步，卻可能是金融新時代的一大步。