來源：Grayscale；編譯：陶朱，金色財經摘要

從歷史上看，Crypto估值遵循明顯的四年周期，價格經歷了連續的升值和貶值時期。GrayscaleResearch認為，投資者可以監控各種基于Blockchain的指標和其他措施，以跟蹤Crypto周期并為他們的風險管理決策提供信息。

Crypto是一種成熟的資產類別：新的現貨Bitcoin和Ethereum交易所交易產品(ETP)擴大了市場準入，即將上任的美國國會可能會為該行業帶來更大的監管清晰度。出于所有這些原因，Crypto估值最終可能會超越市場早期歷史中出現的四年周期。

話雖如此，GrayscaleResearch認為當前的指標組合與周期的中間階段一致。只要該資產類別仍然受到基本面（如應用采用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，牛市就有可能延續到2025年及以后。

與許多實物商品一樣，Bitcoin的價格并不遵循嚴格的“隨機游走”。[1]相反，價格顯示出統計動量的證據：價格上漲往往緊隨漲勢而來，價格下跌往往緊隨跌勢而來。在較長的時間范圍內，Bitcoin升值和貶值的行情反復出現使價格周期呈現出圍繞歷史上升趨勢的現象（圖1）。

圖1：Bitcoin的價格以上漲趨勢為周期反復波動

在2021年11月達到峰值后，Bitcoin的價格在2022年11月跌至約16,000美元的周期性低點。當前的價格上漲期從那時開始，因此持續了兩年多。如圖2所示，最新價格上漲與過去兩個Bitcoin周期相對接近，這兩個周期在價格達到峰值之前都持續了大約一年。從幅度的角度來看，Bitcoin本周期的約6倍回報率雖然有意義，但遠低于過去四個周期中實現的回報率。總而言之，雖然我們不能確定未來的價格回報是否會與過去的周期相似，但Bitcoin的歷史告訴我們，最新的牛市在持續時間和幅度方面都可以延續。

圖3：Bitcoin價格歷史上的四個不同周期

其他鏈上指標衡量了新資金進入Bitcoin生態系統的程度——經驗豐富的Crypto投資者通常將這一框架稱為HODLWaves。價格可能會升值，因為新資本以略高的價格從長期持有者手中購買Bitcoin。有多種具體措施可供選擇，但GrayscaleResearch更傾向于使用去年鏈上轉移的Tokens數量，相對于Bitcoin的總自由流通供應量（圖表5）。[2]在過去四個周期中，這一指標都達到了至少60%——這意味著在升值階段，一年內至少有60%的自由流通供應量在鏈上交易。目前這個數字約為54%，這表明在價格達到峰值之前，我們可能會看到更多Tokens在鏈上易手。

還有許多其他鏈上指標，這些指標與其他數據源的指標可能會有細微差異。此外，這些工具只能大致了解當前價格上漲階段與過去相比的情況，并且不能保證這些指標與未來價格回報之間的關系將與過去相似。話雖如此，但綜合來看，Bitcoin周期的常見指標仍低于過去價格達到峰值時的水平，這表明如果得到基本面的支撐，當前的牛市可能會持續下去。超越Bitcoin

Crypto市場比Bitcoin更為廣泛，來自行業其他領域的信號也可能為市場周期狀態提供指導。我們認為，由于Bitcoin和其他加密資產的相對表現，這些指標在未來一年可能尤為重要。在過去兩個市場周期中，Bitcoin的主導地位（Bitcoin在Crypto總市值中的份額）在牛市開始兩年左右達到頂峰（圖7）。[3]Bitcoin的主導地位最近開始下降，這再次發生在市場周期的兩年左右。如果這種情況持續下去，投資者應該考慮關注更廣泛的衡量標準，以確定Crypto估值是否正在接近周期性高點。

圖7：Bitcoin的主導地位在過去兩個周期的第三年下降

相比之下，山寨幣的永續期貨未平倉合約(OI)已達到相對較高的水平。在12月9日星期一發生重大清算事件之前，三大永續期貨交易所的山寨幣未平倉合約已達到近540億美元（圖表9）。這表明整個大盤投機交易者持倉量相對較高。在本周早些時候出現大規模清算后，山寨幣未平倉合約下跌了約100億美元，但仍處于高位。投機交易者多頭倉位較高可能與市場周期的后期階段一致，因此繼續監測這一指標可能很重要。

總結

自2009年Bitcoin誕生以來，數字資產市場已經取得了長足進步，當前加密牛市的許多特征與過去不同。最重要的是，美國市場對現貨Bitcoin和以太幣ETP的批準帶來了367億美元的凈資本流入，并幫助將這些資產納入更傳統的投資組合。[5]此外，我們認為，最近的美國大選可能會給市場帶來更多的監管清晰度，并有助于確保數字資產在全球最大經濟體中的永久地位——與過去相比，這是一個重大變化，當時觀察人士一再質疑加密資產類別的長期未來。出于這些原因，Bitcoin和其他加密資產的估值可能不會遵循該資產類別在其早期歷史中具有的四年周期。

與此同時，Bitcoin和許多其他加密資產可以被視為數字商品，與其他商品一樣，可能會表現出一定程度的價格動能。因此，對鏈上指標以及山寨幣定位數據的評估可以為投資者做出風險管理決策提供參考。GrayscaleResearch認為，當前的指標組合與加密市場周期的中期階段一致：MVRV比率等指標遠高于其周期性低點，但尚未達到標志著先前市場頂部的水平。只要得到基本面（如應用程序采用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，我們認為加密牛市沒有理由不能持續到2025年及以后。注釋

[1]在金融市場背景下，隨機游走是指資產價格以不可預測的方式演變。

[2]CoinMetrics將自由浮動Bitcoin供應量定義為過去五年內至少活躍一次的Tokens。

[3]圖7僅顯示最近的兩個周期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發展。

[4]定義為有可用數據的僅次于Bitcoin的市值最大的Tokens。沒有TON的數據，因此包括下一個最大資產DOT。

[5]來源：彭博社、GrayscaleInvestments。數據截至2024年12月11日。