作者：HashKeyGroup首席分析師JeffreyDing

引言

新年伊始，美國國債規模已突破36.4萬億美元，美債危機如何化解，美元的國際霸權是否可以延續？Bitcoin將如何反應，未來的國際結算單位又將如何更替？

我們將從美國的債務經濟模式講起，再探討目前美元國際化面臨的債務風險，以及辨析美債償還方案是否可行。縱覽古今，且看美債為Bitcoin指路何方。

美國債務經濟模式的建立

布雷頓森林體系解體后，美元霸權在債務經濟模式上恣意生長。

布雷頓森林體系解體，美元成為信用貨幣

二戰后，布雷頓森林體系確立，美元與黃金掛鉤，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行把控相關規則，以美元為中心的國際貨幣體系形成。不過，著名的“特里芬難題”精確預測了布雷頓森林體系的解體：國際結算需求不斷增長，美元不斷流出美國并在海外沉淀，美國長期貿易逆差；而美元作為國際貨幣必須保持幣值穩定，這又要求美國長期貿易順差。加之越戰加劇雙赤，1971年尼克松總統宣布美元跟黃金脫鉤，美元從本位貨幣轉化為了信用貨幣，其價值不再以貴金屬來作為擔保，而是以美國的國家信用為擔保。

債務經濟模式建立，美元霸權繼續

在此基礎上，美國的債務經濟模式建立了：全球貿易以美元為結算貨幣，美國須維持巨額貿易逆差，使其他國家獲取大量美元；世界各國購買美國國債，以實現美元保值增值，再投資美國金融產品，使美元回流到美國國內。

美元作為世界貨幣，屬于國際公共品，應當保持價值穩定。然而在拋棄了金本位制度后，美國貨幣管理當局擁有了貨幣發行權，美國可以根據自己的利益來改變美元的價值。美元霸權通過債務經濟模式得到了有力的延續。

既要美元霸權、又要制造業的想法是不現實的。目前美元升值壓力尚未明朗，預計短期內貿易逆差并不會發生根本性轉變，美元以貶值壓力為主。

商業地產債務危機

此外，除了美國國債存在風險，商業地產也存在債務風險。

根據穆迪最近公布的一份報告，由于居家辦公規模的持續擴大，預計到2026年，美國的辦公樓空置率預計將從今年第一季度的19.8%上升到24%，與疫情前相比，白領行業所需的辦公空間減少了約14%。麥肯錫預計到2030年，全球主要城市的辦公空間需求將下降13%，在未來幾年內，全球辦公樓物業的市場價值可能會大幅縮水8000億到1.3萬億美元。

中金研究顯示，截至2023年末，美國銀行體系中商業地產貸款占總貸款比重26%，而大型銀行商業地產貸款占比僅13%，中小銀行則高達44%。80年代末和2008年美國都曾經歷過因地產風險引發的銀行業破產重組浪潮，疫情過后美國的商業地產風險依舊存在，未見好轉。美國1.5萬億美元商業地產負債明年到期，倘若中小銀行爆雷，屆時可能引發金融危機。

美債償還方案辨析

如何打斷這一惡性循環，主要看需要看如此規模的美國國債應當如何償還。借新債還舊債，類似于“龐氏*騙*局”，美元遲早會喪失信用，從而喪失世界貨幣的地位，這顯然是不可行的。我們將分析下列償還方案是否可行。

出售黃金償還美債？

美聯儲資產端分析

下圖為截至12月4日披露的美聯儲資產端明細。

猶太財團不宜挑戰

除了國家持有者，猶太財團在華爾街也起著重要作用。約八成債務由美國國內的投資者和金融機構持有，例如養老基金、共同基金和保險公司等。這些金融機構的股東大多是猶太人，即所謂的猶太財團。有觀點認為，美聯儲可能借助公眾對“富人”愈發強烈的不滿情緒，將經濟危機的部分責任歸咎于猶太財團。我們認為此舉成本過高、也并不容易實現。

向猶太財團開火將影響經濟穩定性，可能導致失業率上升、創新遲滯，導致投資者信心和國際競爭力下降。這是殺敵一千自損八百的行為，尤其是臨近債務危機爆發時刻，采取此舉只會刺激經濟加速崩盤。

其次，猶太財團經歷多年經營，正在逐步加強對政治的影響力。例如拜登團隊內猶太人比例較高，其執政期間內閣核心成員尤為穩定，與其他政府時期不同，或許說明猶太財團有意從幕后走向幕前掌握權力。未來可以預見猶太財團也會積極經營政治權力以對抗美國政府，想要拿猶太財團開刀并不是件容易的事。

債務危機爆發對國際結算單位影響

因此我們將會看到美債無法償還、商品關稅加重導致輸入性通脹，若與美國商業地產債務危機產生聯動，效應疊加，通貨膨脹還會迅速飆升。金融危機一觸即發，Bitcoin會隨著金融市場一起短期下跌，但長期走高。

Bitcoin短期下跌

在由紐約聯邦儲備銀行已故副行長JohnExter提出的Exter’sPyramid中，Bitcoin目前更趨近于金字塔頂端的杠桿產品而非底部的避險標的，是一種高風險資產，金融危機倘若爆發，短期投資需求將減少。

Bitcoin成為諾亞方舟

放長遠來看，Bitcoin將成為金融危機中的諾亞方舟，有望成為未來國際結算體系的重要支柱。

其一，Bitcoin是嚴格稀缺的流動資產。美元大幅貶值下，Bitcoin能夠保持稀缺性，并具備全球范圍內的廣泛適用性，人們更愿意將其作為一種長期價值儲存手段持有。也就是說，Bitcoin將更接近Exter’sPyramid的底部，避險屬性凸顯。盡管受短期市場情緒干擾，Bitcoin價值儲存的珍貴性質依然會被市場發掘。

其二，危機后的投資者和消費者行為也會發生轉變。美債崩盤是史詩級的沖擊，金融危機橫掃后，一片狼藉。對金融機構和主權國家/政府及貨幣當局的信任將會瓦解重構，Bitcoin作為不受國家/政府管控的相對獨立資產，成為未來投資的不二選擇。

因此，鑒于債務經濟模式不可持續，美債崩盤只是時間問題，美元國際化將受重創，世界將迎來Bitcoin采用的又一浪潮。

Bitcoin會否成為明日的國際貨幣？

美元體系一旦崩塌，什么會成為接過美元接力棒，成為下一代國際結算貨幣？

回顧貨幣歷史，貨幣的三大要素是價值尺度、交易媒介和價值儲存。其中最為重要的是交易媒介功能。在這一點上，Bitcoin全天候、不限地點、能夠避開主權國家交易，比傳統金融更有效地捕捉全球流動性、完成交易。在價值尺度上，Bitcoin的應用場景正在不斷拓展，能夠有效衡量諸多商品和服務的價值。在價值儲存功能上，隨著Bitcoin開采逐漸進行，供應量邊際減少，價值儲存功能會更加強化。

其他法定貨幣是否存在替代美元成為國際結算貨幣的可能呢？目前來看尚未有能與美元媲美的其他法定貨幣。況且，在美國債務危機爆發、美元體系爆炸性摧毀后，相信大家對傳統金融市場都多一些質疑。如果真的有自由的貨幣，是否能夠引領全人類走向真正的自由、真正的去中心化，是否能夠避免傳統主權對經濟的沖擊？

那有人會說，有的Crypto技術上比Bitcoin還要完善，也能絲滑交易，為什么其他Crypto不能成為國際結算單位呢？這是因為價值是基于共識的。Crypto中最能達成共識的即是Bitcoin，它有最高的知名度、最廣泛的認可度、最強的影響力。

因此綜合來看，Bitcoin已經具備了成為下一代國際結算單位的潛質，就看時代是否賦予它機會了。