來源：Grayscale Research；翻譯：金色財經xiaozou要點

在一個Crypto估值相對平靜的月份，市場關注點集中在基本面，穩定幣方面取得了諸多積極進展。

《GENIUS法案》以兩黨支持在參議院獲得通過并提交眾議院審議，該法案將為美國引入受監管的支付穩定幣。與此同時，美國穩定幣發行商Circle完成上市，其股價上漲（與之形成對比的是萬事達和維薩的估值下跌）突顯了傳統數字支付網絡可能面臨的顛覆性沖擊。另有媒體報道顯示，亞馬遜和沃爾瑪等其他大型企業也正在探索穩定幣業務。

貨幣類加密資產板塊和金融類加密資產板塊表現優于整體加密市場，后者的優異表現可能源于監管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技術更廣泛采用的前景。預測市場Polymarket則因紐約市長選舉引發的關注度獲益，并成功獲得額外風險投資。

我們預計監管透明度的改善以及有利的宏觀背景（大規模預算赤字和潛在利率下調）將在2025年下半年繼續為加密資產提供支撐。引言

盡管負面消息不斷，但2025年6月市場仍實現強勁回報。這種背離現象可從當前市場背景的兩個特征來解釋：首先，雖然市場面臨諸多挑戰，但最壞情形并未實際發生。美國經濟雖顯現放緩跡象，全球貿易卻未陷入停滯；關稅威脅持續存在之際，白宮宣布與中國達成貿易協議；即便中東地區軍事沖突持續，石油運輸也未出現明顯中斷。由于金融市場會對所有可能結果進行定價（而不僅限于基準情形），只要避免尾部風險就足以支撐估值提升。

其次，宏觀政策組合總體有利（除關稅上調外）。美國聯邦政府在失業率低位運行下仍維持大規模預算赤字，而參議院近期通過的《大美麗法案》（OneBigBeautifulBillAct）將使大部分經濟刺激措施得以延續。此外，美聯儲很可能在今年晚些時候放寬貨幣政策。這種支持性的宏觀政策有助于經濟和市場抵御來自關稅、地緣政治沖突或其他問題的波動沖擊。

6月資產回報呈現親增長傾向。經風險調整后（即考慮各資產波動率后），新興市場股票、高收益債券和工業金屬領漲其他市場板塊，這與投資者風險偏好提升的趨勢一致（圖1）。美元匯率持續走弱，自1月峰值以來已累計下跌約10%（基于彭博美元指數）。Bitcoin價格當月上漲3%，考慮到該資產通常的波動性，這一漲幅相對有限。市值加權的FTSE/Grayscale加密資產板塊全市場指數本月上漲1.5%。

圖2：穩定幣月均處理約8000億美元交易量

與商業銀行貨幣類似，穩定幣由私營機構發行。發行人通過資產（如國債）利息與負債（穩定幣本身）零利息之間的差額獲利，形成可持續的商業模式。美國第二大穩定幣USDC發行商Circle于6月4日上市（$CRCL）。股權投資者對穩定幣商業模式展現出極大熱情：該公司股價從每股31美元的發行價飆升至月末的181美元。按此價格計算，Circle的2024年EBITDA倍數超過150倍，表明投資者看好USDC穩定幣及Circle營收的高增長前景。值得注意的是，Circle上市后的股價表現與傳統數字支付企業Visa和萬事達的股價疲軟形成鮮明對比（圖3）。

圖4：貨幣類與金融類加密資產板塊表現更穩健

在我們看來，除穩定幣外，過去一年沒有任何加密應用能比預測市場取得更大的突破性成功。由于紐約市長選舉、NBA總決賽第七場和全球沖突引發的公眾關注，6月下旬Polymarket的熱度再次飆升（圖5）。交易量最大的兩個預測市場Polymarket和Kalshi均在6月獲得投資者追加投資：Polymarket以超10億美元估值從FoundersFund等機構融資2億美元，Kalshi則以20億美元估值從Paradigm等機構募得1.85億美元。

圖5：Polymarket捕捉紐約市民主黨市長初選風向轉變

宏觀層面對Bitcoin的需求可以說是迄今為止加密資產類別最重要的驅動力。但6月的進展很好地提醒了我們支撐Blockchain金融的技術范圍有多廣，包括穩定幣、DEX和預測市場。盡管2025年6月整體加密估值小幅回調，但行業基本面持續向好，我們相信假以時日這將在估值中得到體現。

此外，宏觀政策背景在未來幾個月可能繼續保持支持性。短期內，《大美麗法案》可能很快獲得特朗普總統簽署。預算專家估計，按當前文本該法案將在未來10年增加約3萬億美元聯邦赤字，若某些到期條款獲得延期，赤字規模可能高達5萬億美元。此外，特朗普還多次呼吁美聯儲降息。盡管美聯儲是獨立機構，但特朗普明年將有機會任命新主席（需經參議院批準）。總體而言，我們認為持續的財政赤字、較低的實際利率以及可能走弱的美元，將為Bitcoin和加密資產類別形成有利的組合驅動力。