股票與Tokens：為何需要“已發(fā)行供應(yīng)量”及優(yōu)化流通供應(yīng)量

2025年8月27日 22:13

作者：ZhengJie，Artemis數(shù)據(jù)研究員；CosmoJiang，PanteraCapital投資組合經(jīng)理編譯：Shaw，金色財(cái)經(jīng)

摘要：目前，Crypto數(shù)據(jù)提供商對(duì)同一Tokens的供應(yīng)指標(biāo)顯示差異極大，這極大地影響了市值或估值倍數(shù)（例如市值/收入）。Artemis和PanteraCapital提出了一種名為“流通供應(yīng)量”（ OutstandingSupply ）的簡(jiǎn)單框架，即總供應(yīng)量-協(xié)議持有總量，這類(lèi)似于股票市場(chǎng)的“流通股”（OutstandingShares），即總發(fā)行股數(shù)-總庫(kù)存股數(shù)。我們的目標(biāo)是為投資者提供更清晰的Tokens與股票之間的估值比較。引言

當(dāng)投資者購(gòu)入股票時(shí)，為了解股票的發(fā)行情況，通常會(huì)關(guān)注以下幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

法定股份（授權(quán)股數(shù)）：公司依據(jù)法律規(guī)定被允許發(fā)行的股份總數(shù)。

已發(fā)行股份（已發(fā)行股數(shù)）：公司自成立以來(lái)實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)量。

流通股份（流通股數(shù)）：當(dāng)前由全體投資者持有的股份數(shù)量，此數(shù)據(jù)不包含公司自身持有的庫(kù)存股。

自由流通股份（可流通股數(shù)）：實(shí)際可供公眾進(jìn)行交易的股份數(shù)量。為何重要？

這些數(shù)據(jù)對(duì)投資者而言至關(guān)重要，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

所有權(quán)界定：投資者通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以明確自身所購(gòu)入的公司經(jīng)濟(jì)權(quán)益占比情況。

供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：能夠幫助投資者預(yù)判未來(lái)市場(chǎng)上可能新增的股票供應(yīng)量。

流動(dòng)性考量：有助于投資者衡量該股票在市場(chǎng)上交易的難易程度，即在不顯著影響股價(jià)的前提下進(jìn)行交易的可能性。

來(lái)源：Artemis

相比之下，Hyperliquid的流通供應(yīng)估值（約105億美元）能夠更精準(zhǔn)地反映HYPETokens在實(shí)際市場(chǎng)中的流動(dòng)性與可交易性，類(lèi)似于股票領(lǐng)域中的自由流通股概念。

這些供應(yīng)指標(biāo)很重要，當(dāng)我們基于完全稀釋估值（FDV）來(lái)計(jì)算諸如市盈率（P/E）或市銷(xiāo)率（P/S）等估值倍數(shù)時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致這些倍數(shù)被人為高估。這一現(xiàn)象在對(duì)比分析中表現(xiàn)得尤為明顯，相較于同行業(yè)其他項(xiàng)目，像Hyperliquid這類(lèi)擁有大量尚未進(jìn)入流通環(huán)節(jié)供應(yīng)量的項(xiàng)目，會(huì)因此在估值上受到不利影響。

注：我們對(duì)“總供應(yīng)量”的定義與CoinGecko有所差異。CoinGecko在統(tǒng)計(jì)總供應(yīng)量時(shí)，無(wú)論Tokens的所有權(quán)歸屬情況，均將其納入計(jì)算范圍。而我們的計(jì)算方式則有所不同，會(huì)扣除永久銷(xiāo)毀以及尚未生成的Tokens數(shù)量，以此確保“總供應(yīng)量”能夠真實(shí)、準(zhǔn)確地反映實(shí)際存在且會(huì)對(duì)項(xiàng)目估值產(chǎn)生影響的Tokens數(shù)量。現(xiàn)有數(shù)據(jù)存在差異的原因

目前，在關(guān)注$HYPETokens時(shí)，大多數(shù)投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，依據(jù)不同的數(shù)據(jù)來(lái)源，所獲取的數(shù)據(jù)存在顯著差異：

DefiLlama所提供的全稀釋流通估值（OutstandingFDV）數(shù)據(jù)顯示，Hyperliquid的市值高達(dá)278億美元。假設(shè)Tokens價(jià)格為43美元，通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可以得出，他們所認(rèn)定的已發(fā)行流通Tokens數(shù)量約為6.47億枚。然而，實(shí)際情況是，截至目前Hyperliquid所鑄造的Tokens總數(shù)僅為5.77億枚。由此可見(jiàn)，DefiLlama的這一數(shù)據(jù)存在明顯高估。

CoinGecko給出的流通供應(yīng)估值為145億美元。基于這一估值以及當(dāng)前的Tokens價(jià)格進(jìn)行推算，意味著他們將約3.37億枚Tokens視為處于流通狀態(tài)。

然而，這一數(shù)據(jù)很可能存在高估情況。原因在于，CoinGecko在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中并未完全排除所有協(xié)議持有的錢(qián)包，例如Hyper基金會(huì)、社區(qū)贈(zèng)款錢(qián)包以及援助基金錢(qián)包中的Tokens。在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中，這些錢(qián)包中的許多Tokens尚未真正進(jìn)入公開(kāi)交易市場(chǎng)進(jìn)行流通，因此“真實(shí)”的流通Tokens數(shù)量理應(yīng)低于CoinGecko所統(tǒng)計(jì)的數(shù)值。

挑戰(zhàn)在于，這些差異可能導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目估值的偏差幅度高達(dá)數(shù)十億美元。在缺乏統(tǒng)一、明確標(biāo)準(zhǔn)的情況下，不同的研究者或投資者在分析同一Tokens時(shí)，極有可能對(duì)其實(shí)際規(guī)模產(chǎn)生截然不同的認(rèn)知。

綜上所述，這充分說(shuō)明了我們?yōu)楹纹惹行枰鞔_“已發(fā)行供應(yīng)量”以及構(gòu)建更為精準(zhǔn)合理的“流通供應(yīng)量”概念。“已發(fā)行供應(yīng)量”這一概念為Crypto領(lǐng)域的研究與分析提供了一個(gè)透明且可與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)進(jìn)行類(lèi)比的標(biāo)準(zhǔn)，有助于提升研究的準(zhǔn)確性與可比性。Artemis方案：已發(fā)行供應(yīng)量與更優(yōu)化的流通供應(yīng)量總供應(yīng)量

定義：總供應(yīng)量指所有已被創(chuàng)建（鑄造）的Tokens數(shù)量，需減去已銷(xiāo)毀的Tokens數(shù)量。可簡(jiǎn)單類(lèi)比為股票領(lǐng)域中的已發(fā)行股份。

總供應(yīng)量計(jì)算公式為：總供應(yīng)量=最大供應(yīng)量-未創(chuàng)建的Tokens數(shù)量-已銷(xiāo)毀的Tokens數(shù)量

來(lái)源：Artemis

流通供應(yīng)量的計(jì)算公式為：流通供應(yīng)量=已發(fā)行供應(yīng)量-鎖定Tokens數(shù)量為何需要這兩個(gè)指標(biāo)

提升透明度：這兩個(gè)指標(biāo)能夠清晰呈現(xiàn)Tokens的整體創(chuàng)建情況與實(shí)際可用于交易的部分之間的差異，為市場(chǎng)參與者提供了全面且明確的數(shù)據(jù)視角。

優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：借助這兩個(gè)指標(biāo)，投資者和研究者能夠更準(zhǔn)確地預(yù)估未來(lái)可能進(jìn)入市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)的Tokens數(shù)量，從而更精準(zhǔn)地評(píng)估潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)化：在Crypto領(lǐng)域項(xiàng)目眾多且復(fù)雜的背景下，這兩個(gè)指標(biāo)的明確界定有助于消除不同項(xiàng)目在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和解讀上的模糊性，為整個(gè)行業(yè)建立統(tǒng)一、規(guī)范的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

精準(zhǔn)估值：一個(gè)經(jīng)過(guò)精心考量和優(yōu)化的流通供應(yīng)量指標(biāo)，能夠?yàn)镃rypto項(xiàng)目的市值評(píng)估提供更為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支撐，進(jìn)而幫助市場(chǎng)參與者做出更合理的投資決策。

項(xiàng)目可比性：通過(guò)使用這兩個(gè)指標(biāo)，不同的Crypto項(xiàng)目能夠在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行對(duì)比分析，使得行業(yè)內(nèi)的橫向比較更加科學(xué)、客觀、公平，有助于挖掘項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值與潛力。總結(jié)

在傳統(tǒng)股票市場(chǎng)中，對(duì)于股票的發(fā)行數(shù)量以及可能流入市場(chǎng)的供應(yīng)量，投資者能夠獲取明確、清晰的信息，無(wú)需進(jìn)行猜測(cè)。這種高度的信息透明性為市場(chǎng)參與者建立了堅(jiān)實(shí)的信任基礎(chǔ)。

Crypto行業(yè)同樣需要實(shí)現(xiàn)這種透明度。若Crypto行業(yè)期望獲得機(jī)構(gòu)投資者的信任與認(rèn)可，就必須達(dá)到符合機(jī)構(gòu)投資要求的透明度標(biāo)準(zhǔn)。“已發(fā)行供應(yīng)量”和更優(yōu)化的“流通供應(yīng)量”這兩個(gè)指標(biāo)的提出與應(yīng)用，使得Crypto領(lǐng)域的投資者在數(shù)據(jù)獲取和分析方面，能夠享受到與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)類(lèi)似的透明度，這對(duì)于推動(dòng)Crypto市場(chǎng)的健康有序發(fā)展很有意義。

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