Grayscale：DAT過剩了嗎？9月Bitcoin會怎么走

2025年9月02日 20:26

來源：Grayscale；編譯：金色財經要點速覽：

美國對數字資產的監管清晰度已經醞釀了很長時間——盡管未來的道路仍在展開，但政策制定者今年已經取得了有意義的進展。

市場對監管利好的關注可能促成了ETH的優異表現。Ethereum是Blockchain金融市場的領導者，因此，如果監管的明確性能夠促進穩定幣、Tokens化資產和/或去中心化金融應用的普及，Ethereum可能會從中受益。

數字資產財庫（DAT）——在資產負債表上持有Crypto的上市公司——近幾個月來激增，但投資者需求可能已趨于飽和。大型項目的估值溢價正在壓縮。

Bitcoin價格一度創下約12.5萬美元的歷史新高，但8月收盤下跌。盡管8月份Bitcoin價格的走勢不如其他Tokens，但美聯儲獨立性的壓力卻清晰地提醒我們，投資者對Bitcoin的需求為何如此旺盛。

2025年8月，Crypto總市值穩定在4萬億美元左右，但暗地里卻出現了明顯的波動。加密資產類別涵蓋了各種軟件技術，其基本驅動因素也各不相同，因此Tokens估值并不總是同步波動。

盡管Bitcoin價格在8月份下跌，但以太幣卻上漲了16%。這條市值第二大的公鏈似乎受益于投資者對監管變化的關注，這可能會支持穩定幣、Tokens化資產和去中心化金融(DeFi)應用的采用——而Ethereum目前在這些領域處于行業領先地位。

圖1使用Grayscale的“加密賽道”框架（一套與富時羅素指數公司合作開發的嚴格的數字資產分類法和指數產品組合）展示了8月份各細分賽道的變化。貨幣、消費與文化以及人工智能(AI)加密賽道指數環比均小幅下跌。AI賽道的疲軟反映了人工智能相關股票在公開股票市場中的表現不佳。與此同時，金融、智能合約平臺以及公用事業與服務加密賽道指數在當月均有所上漲。盡管Bitcoin價格環比下跌，但在8月中旬創下了約12.5萬美元的歷史新高；ETH價格也創下了略低于5000美元的歷史新高。

圖表1：8月份Crypto賽道回報

今年8月，美聯儲理事沃勒和鮑曼雙雙出席了在懷俄明州杰克遜霍爾舉行的Blockchain會議，這在幾年前還是難以想象的。此次會議緊接著美聯儲年度杰克遜霍爾經濟政策會議的召開。他們在演講中強調，Blockchain應被視為金融科技的一項創新，監管機構應在維護金融穩定和為新技術發展創造空間之間取得平衡。

9月，參議院銀行委員會計劃審議Crypto市場結構立法——該法規將涵蓋穩定幣以外的Crypto市場領域。參議院的這項努力以CLARITYAct為基礎，該法案于7月在眾議院獲得兩黨支持通過。參議院銀行委員會主席斯科特表示，他預計市場結構立法也將獲得參議院兩黨支持。然而，仍有一些重大問題需要解決。行業團體尤其注重確保市場結構立法納入對開源軟件開發者和非托管服務提供商的保護。未來幾個月，立法者可能會就此問題展開持續辯論（需要注意的是，灰度是最近致參議院銀行委員會和農業委員會成員的一封行業評論信的簽署方）。DAT過剩了？

8月份BTC表現不佳，而ETH表現優異，這在一系列場所和產品的資金流動中都得到了明顯體現。

這出大戲的一部分發生在Hyperliquid上，這是一家DEX(DEX)，提供現貨交易和永續合約交易（請參閱《DEX的崛起》https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html）。從8月20日開始，一位Bitcoin“鯨魚”（大持有者）出售了約35億美元的BTC，并立即買入了約34億美元的ETH。雖然我們無法判斷投資者的動機，但看到如此規模的風險轉移發生在DEX而不是CEX(CEX)上，還是令人鼓舞的。事實上，在本月交易量最大的一天，Hyperliquid的現貨交易量一度高于Coinbase的現貨交易量（圖表3）。

圖3：高流動性現貨交易量激增

Bitcoin、以太幣和許多其他加密資產也得到了數字資產財庫（DAT）購買的支持。DAT是指上市公司，其資產負債表上持有Crypto，并作為股權投資者的準入工具。Strategy（原名MicroStrategy）是持有量最大的BitcoinDAT，它在8月份額外購買了3,666枚BTC（約合4億美元）。與此同時，兩家最大的EthereumDAT共計購買了170萬枚ETH（約合72億美元）。

據媒體報道，至少有三家新的SolanaDAT正在籌備中，其中包括由PanteraCapital和GalaxyDigital、JumpCrypto和MulticoinCapital等財團贊助的價值超過10億美元的投資工具。此外，特朗普媒體與科技集團宣布計劃推出一款基于CROTokens的DAT，該Tokens與Crypto.com及其CronosBlockchain相關聯。最近其他DAT公告主要集中在Ethena的ENATokens、StoryProtocol的IPTokens以及幣安智能鏈的BNBTokens。

盡管發起人持續提供這些投資工具，但價格表現表明投資者需求可能已趨于飽和。為了衡量DAT的供需失衡，分析師通常會監測其“mNAV”，即公司市值與資產負債表上加密資產價值的比率。如果以公開股權工具形式存在的加密資產需求過剩（即DAT不足），mNAV的交易價格可能會超過1.0；如果以公開股權工具形式存在的加密資產供應過剩（即DAT過剩），mNAV的交易價格可能會跌破1.0。目前，一些大型DAT的mNAV似乎正在向1.0收斂，這表明DAT的供需正在趨于平衡（圖表5）。

圖5：DAT的估值溢價正在下降

在美國，這一體系如今正面臨壓力。其根本驅動因素并非主要來自通貨膨脹，而是赤字和利息支出。美國聯邦政府目前的債務總額約為30萬億美元，相當于GDP的100%，盡管美國經濟處于和平時期，失業率較低，但仍創下二戰以來的最高水平。隨著財政部以約4%的利率為債務進行再融資，債務利息支出持續上升，占用了原本可用于其他用途的資源（圖表7）。

圖7：利息支出吞噬了更多聯邦預算

今年7月通過的《大漂亮法案》（OBBBA）將在未來10年鎖定高赤字。除非利率下降，否則這將意味著更高的利息支出，并進一步擠占政府收入的其他用途。因此，白宮一再向美聯儲施壓，要求其降低利率，并要求美聯儲主席鮑威爾辭職。8月份，隨著美聯儲七人理事會六名現任成員之一麗莎·庫克被罷免，這些對美聯儲獨立性的威脅進一步升級。盡管這可能在短期內對民選官員有所幫助，但美聯儲獨立性減弱會增加長期高通脹和貨幣疲軟的風險。

Bitcoin是一種基于透明規則和可預測供應增長的貨幣體系。當投資者對保護法定貨幣體系的機構失去信心時，他們會轉向值得信賴的替代貨幣。除非政策制定者采取措施加強支持法定貨幣的機構——以使投資者能夠相信其長期維持低通脹和穩定通脹的承諾——否則對BTC的需求可能會持續上升。

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