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來源：Galaxy；編譯：金色財經(jīng)要點速覽：
Galaxy已與Superstate合作，允許在SolanaBlockchain上對其A類普通股進(jìn)行Tokens化。
Superstate是GalaxyTokens化股票數(shù)字轉(zhuǎn)讓代理。
GLXY的鏈上股票是經(jīng)SEC注冊的GalaxyDigitalA類普通股，其享有與傳統(tǒng)格式的股票相同的法律和經(jīng)濟(jì)權(quán)利。
加入Superstate的人可以持有（自我保管）、發(fā)送和接收GLXY的鏈上股份。
盡管可以在允許上市實體之間雙向轉(zhuǎn)移GLXY，但Galaxy尚未啟用基于AMM的鏈上股票交易。
Galaxy股票在Solana上的合約地址：2HehXG149TXuVptQhbiWAWDjbbuCsXSAtLTB5wc2aajK，任何來自其他智能合約地址的Tokens，只要聲稱是GLXY股票的鏈上股份，或GalaxyDigital真正發(fā)行的Tokens，都是欺詐性的。
GalaxyResearch創(chuàng)建了此Dune儀表板來跟蹤鏈上GLXY的供應(yīng)情況：https://dune.com/glxyresearch_team/glxy-class-a-common-stock-token引言
2025年9月3日，Galaxy宣布對其A類普通股GLXY進(jìn)行Tokens化——這是歷史上首次在主要公鏈上對公開上市的美國股票證券進(jìn)行Tokens化。
Galaxy已允許其SEC注冊的A類普通股的現(xiàn)有股東將其股份從傳統(tǒng)格式轉(zhuǎn)移到SolanaBlockchain上的鏈上版本。通過在傳統(tǒng)市場和鏈上市場之間建立一座“橋梁”，Galaxy使其股東能夠以Tokens化的形式代表其所持有的GLXY股份。當(dāng)用戶擁有這些Galaxy的Tokens化股份時，用戶的Tokens就是公司的真實股份。它們不是“包裝股票”；它們是真正的鏈上股票。它們賦予我們現(xiàn)有的公開發(fā)行股份相同的所有財務(wù)和法律權(quán)利，因為它們就是現(xiàn)有的公開發(fā)行股份。這是歷史上首次在主要的公鏈上發(fā)行美國公開上市的股票。
我們在Superstate的幫助之下實現(xiàn)了這一目標(biāo)。Superstate是一家在美國SEC注冊的過戶代理機(jī)構(gòu)，也是領(lǐng)先的Tokens化服務(wù)和鏈上運營提供商。（注：GalaxyVentures是Superstate的投資者之一）。
完成Superstate注冊的用戶可以持有其股份（自行保管），并將其轉(zhuǎn)移到允許名單上的地址。因此，盡管AMM交易尚未啟用，但可以在允許名單上的實體之間進(jìn)行GLXY的雙向轉(zhuǎn)移。
這只是我們預(yù)期的資本市場革命的第一步。美國SEC主席表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將為證券市場中的去中心化系統(tǒng)（包括自動化做市商AMM）“制定合理可行的規(guī)則”。Superstate和Galaxy均積極與美國證SEC合作，幫助定義合規(guī)的公開股票AMM交易模式，我們相信，明確的規(guī)則很快就會出臺。
Galaxy一直以來都走在金融創(chuàng)新的前沿。我們將繼續(xù)致力于與行業(yè)主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和利益相關(guān)者合作，推進(jìn)Galaxy的長期核心使命：為全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)建更快、更高效、更具包容性和更安全的價值轉(zhuǎn)移、存儲和創(chuàng)造方式——而Tokens化股票正是我們邁出的下一步。如何走到這一步？Tokens化歷史
人類喜歡直接、雙邊、點對點的互動。直接關(guān)系是我們偏好的自然狀態(tài)。但隨著組織、系統(tǒng)和市場的規(guī)模擴(kuò)大，這些直接聯(lián)系往往會斷裂，并常常被中心化的政府、機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和組織所取代。縱觀歷史，從地方到國家政治、生產(chǎn)和供應(yīng)鏈、貨幣和市場，大多數(shù)人類組織形式都經(jīng)歷了同樣的發(fā)展。中心化以犧牲自主性為代價來提高效率。美國資本市場的歷史也不例外。
20世紀(jì)60年代末，美國資本市場蓬勃發(fā)展，但市場基礎(chǔ)設(shè)施卻未能跟上，最終催生了我們?nèi)缃袼姷闹行幕善鼻逅愫徒Y(jié)算系統(tǒng)。美國SEC主席保羅·阿特金斯在2025年7月31日宣布啟動“ProjectCrypto”的開創(chuàng)性演講中，描述了這種崩潰及其導(dǎo)致的中心化現(xiàn)象最著名的例子之一。
證券丟失或被盜。交易失敗率激增。許多資本薄弱的經(jīng)紀(jì)自營商因交易失敗而陷入困境。無奈之下，交易時間被縮短，交易所最終在周三關(guān)閉，以便公司處理堆積如山的憑證。
時任美國SEC主席將因過時的系統(tǒng)而導(dǎo)致的崩潰描述為“證券業(yè)40年來持續(xù)時間最長、最為嚴(yán)重的危機(jī)……公司紛紛倒閉，投資者信心暴跌。”值得稱道的是，美國SEC積極主動地應(yīng)對了所謂的“文書工作危機(jī)”。該機(jī)構(gòu)幫助市場參與者成立了存管信托及清算公司（DTC），從而徹底改變了證券的持有和交易方式。股票所有權(quán)不再需要通過計算機(jī)化的賬簿記錄在客戶和經(jīng)紀(jì)人之間、經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)人之間以及經(jīng)紀(jì)人和客戶之間傳遞紙質(zhì)證書。證書本身被固定下來，安全地存儲在保險庫中，所有權(quán)則以電子方式轉(zhuǎn)移，這為延續(xù)至今的現(xiàn)代清算和結(jié)算系統(tǒng)奠定了基礎(chǔ)。
——SEC主席PaulAtkins，2025年7月31日
在20世紀(jì)60年代經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展期間，華爾街所依賴的直接結(jié)算流程在交易量飆升的情況下崩潰了。為了應(yīng)對這場“文書工作危機(jī)”，美國資本市場放棄了點對點結(jié)算流程，選擇創(chuàng)建中心化中介機(jī)構(gòu)（最終被稱為存管信托及清算公司，“DTCC”）。這種中心化結(jié)算流程發(fā)揮了良好的作用，使美國資本市場在幾十年間實現(xiàn)了大幅增長。如果有一種方法既能避免“文書工作危機(jī)”的復(fù)雜性，又能保持點對點流程，那么這可能是首選的解決方案。在20世紀(jì)60年代，如果不使用中心化中介機(jī)構(gòu)，就無法滿足華爾街日益增長的結(jié)算和記錄保存需求。但現(xiàn)在情況已不再如此。
十多年來，技術(shù)專家和金融專業(yè)人士都已認(rèn)識到Blockchain為資產(chǎn)所有權(quán)和轉(zhuǎn)移帶來的透明度和效率。早在2016年，美國存管信托及清算公司（DTCC）就預(yù)見到了去中心化公鏈的市場優(yōu)勢和顛覆潛力，并發(fā)布了一份重要的白皮書，題為《擁抱顛覆：挖掘分布式賬本的潛力，改善交易后格局》。
多年來，數(shù)十家公司致力于將現(xiàn)實世界的資產(chǎn)Tokens化，包括房地產(chǎn)、商品、實物收藏品和藝術(shù)品，但大多應(yīng)用有限。在某些情況下，這類Tokens化嘗試的阻力來自監(jiān)管，但在大多數(shù)情況下，市場未能彌合資產(chǎn)的實物屬性與Blockchain的無形屬性之間的差距，Tokens化黃金是一個顯著的例外。這實際上是一個技術(shù)障礙。
相比之下，以無形資產(chǎn)甚至數(shù)字資產(chǎn)為先的Tokens化應(yīng)用則更為廣泛。穩(wěn)定幣憑借廣泛的產(chǎn)品市場契合度而成為一時的熱銷產(chǎn)品，它本身就是一種Tokens化形式。如今，穩(wěn)定幣已展現(xiàn)出三種清晰的用途，并持續(xù)保持強(qiáng)勁增長：跨境支付、新興經(jīng)濟(jì)體的海外美元流通，以及作為Bitcoin、ETH和其他數(shù)字資產(chǎn)的交易對。穩(wěn)定幣以外的一些Tokens化類別也經(jīng)歷了強(qiáng)勁的初期增長，尤其是私募信貸和貨幣市場基金。市場目前傾向于將這種鏈上Tokens化領(lǐng)域稱為現(xiàn)實世界資產(chǎn)(RWA)；這些資產(chǎn)的供應(yīng)量目前僅為250億美元左右，不到穩(wěn)定幣供應(yīng)量的十分之一。
如上圖所示，要從傳統(tǒng)GLXY創(chuàng)建Tokens化GLXY需要以下步驟：
0.訪問Superstate.com/Register注冊Superstate。是的，要持有或交易GalaxyTokens化A類普通股，你必須通過我們的數(shù)字轉(zhuǎn)賬代理進(jìn)行“KYC”身份驗證。即使你尚未持有Galaxy股票，也可以隨時完成此步驟。（大約需要時間：注冊約10分鐘，驗證約2小時）。
為了將現(xiàn)有的GLXY股票重新格式化為Tokens化股票，你必須已經(jīng)擁有GLXY股票。
1.指示你的經(jīng)紀(jì)公司將股票過戶至Galaxy的過戶代理。Galaxy使用Equiniti（“EQ”）作為其主要過戶代理。過戶代理是在美國SEC注冊的實體，負(fù)責(zé)保存和維護(hù)我們每只股票的正式股東記錄，執(zhí)行日常任務(wù)，包括跟蹤和促進(jìn)股權(quán)變更、計算和支付現(xiàn)金股息、處理股票分割、郵寄和遞送代理材料以及執(zhí)行其他行政任務(wù)。要求你的經(jīng)紀(jì)公司將股票過戶至該股票的過戶代理（即轉(zhuǎn)移到直接注冊系統(tǒng)，簡稱“DRS”）可能聽起來比較棘手，但本文的兩位作者分別通過與富達(dá)(Fidelity)和嘉信理財(CharlesSchwab)進(jìn)行實時網(wǎng)絡(luò)聊天，在幾分鐘內(nèi)就完成了這項任務(wù)。參見下圖。（大約需要10分鐘）。
處理完畢后，你的股票將從你在經(jīng)紀(jì)公司在存管信托公司(DTC)的賬戶轉(zhuǎn)入你在Galaxy的名下，并由我們的過戶代理機(jī)構(gòu)EQ進(jìn)行登記。你仍然擁有這些股票，但現(xiàn)在由Galaxy及其過戶代理機(jī)構(gòu)記錄你的所有權(quán)。（大約需要3個工作日）。
2.指示Equiniti將你的股票轉(zhuǎn)入Superstate的Onchain合格股票賬戶。請發(fā)送電子郵件至Investor.Relations@Galaxy.com，說明你已使用DRS將Galaxy股票轉(zhuǎn)入EQ，并希望將其Tokens化。Galaxy的投資者關(guān)系團(tuán)隊將為你提供EQ賬號以及一份簡單的表格，請?zhí)顚懖⑻峤弧＃ù蠹s處理時間：約4小時）。
3.Superstate隨后將以每股1個GLXYTokens的形式鑄造你的股份，作為其直接、合法的版本。這需要你已成功加入Superstate，并在你的Superstate賬戶資料中添加了Solana地址。之后，你可以在Superstate網(wǎng)站上點擊“Tokens化”按鈕，這將以每股1個GLXYTokens的形式鑄造。（大約需要10分鐘）。
4.Superstate會將鏈上GLXY股份（Tokens）交付到你的Solana錢包，你現(xiàn)在可以自由地將它們存儲在自保管錢包中，或者將它們發(fā)送、接收或轉(zhuǎn)移到其他已注冊的地址。
5.要將GLXYTokens重新格式化回傳統(tǒng)格式，請反向執(zhí)行這些步驟。聯(lián)系Superstate，要求他們將你的股份轉(zhuǎn)回EQ，然后要求EQ將股份轉(zhuǎn)回你的經(jīng)紀(jì)賬戶。至關(guān)重要的是，任何加入Superstate的GLXY股權(quán)Tokens持有者都可以執(zhí)行此操作，無論他們是否是最初創(chuàng)建股份的投資者。
請注意，此流程具體描述了將納斯達(dá)克上市的傳統(tǒng)Galaxy股票與已Tokens化的鏈上GLXY股票連接的Tokens化和去Tokens化流程。
我們堅信，Tokens化股票必須是能夠賦予其標(biāo)的股票實際所有權(quán)的Tokens。如上所述，由于技術(shù)和監(jiān)管方面的原因，這在美國尚未取得任何實質(zhì)性進(jìn)展。公鏈的出現(xiàn)和應(yīng)用不應(yīng)抵消美國資本市場數(shù)十年來的進(jìn)步，而應(yīng)對其進(jìn)行補充和提升。
我們認(rèn)為，Tokens化的股權(quán)包裝會割裂發(fā)行人與股東之間的關(guān)系，對雙方都不利。如果你購買了一家公司的股票，你就應(yīng)該保留與持有該公司股票相關(guān)的所有經(jīng)濟(jì)和法律權(quán)利，無論這些股票采取何種形式。鑒于人們需要利用公鏈的免許可、可組合、高效和透明的特性來處理股權(quán)證券等問題，許多公司創(chuàng)建了規(guī)避美國證券法的結(jié)構(gòu)，這是可以理解的。然而，我們并不認(rèn)為包裝股權(quán)Tokens是長期可行的或更可取的方案，因此我們對該領(lǐng)域的整個研究都圍繞著如何將真正的股票引入Blockchain展開。為什么選擇Solana
Galaxy選擇Solana作為其Tokens化股票的第一個公共Blockchain有幾個原因。
Solana是一個去中心化的Layer-1Blockchain。我們認(rèn)為，Tokens化股權(quán)必須在高度去中心化的公共Layer-1Blockchain上交易，而不是在Layer-2Blockchain上交易，因為在Layer-2Blockchain中，個別公司或基金會可以單方面控制交易排序、交易費用或結(jié)算最終性等重要功能。例如，雖然如今的EthereumRollup可能具備單方面退出功能（假設(shè)相關(guān)資產(chǎn)同時存在于Layer-2和Layer-1上），但有些Rollup的功能可以由單個公司或基金會完全運營的單個排序器控制。雖然這些運營者可能利他，甚至試圖保護(hù)鏈上股東免受高昂費用或延遲結(jié)算等問題的困擾，但Rollup運營者在理論上仍然擁有單方面、中心化的能力，可以采取（或不采取）可能因疏忽或惡意而損害鏈上股東利益的行動。此外，單方面退出Layer-2的能力取決于相關(guān)資產(chǎn)在連接的Layer-1上是否可用。因此，就Layer-2Rollup上可用的鏈上證券而言，我們認(rèn)為它們應(yīng)該主要在Layer-1Blockchain上發(fā)行，以保留Layer-2用戶單方面退出Rollup的能力。我們計劃未來在EthereumLayer-1上支持Tokens化的GLXY股份，并將繼續(xù)評估其他Blockchain（包括EthereumLayer-2）的適用性。
Solana旨在成為“Blockchain界的納斯達(dá)克”。其高速結(jié)算、本地費用市場、高效的網(wǎng)絡(luò)堆棧以及靈活的開發(fā)者基礎(chǔ)，使其成為引領(lǐng)傳統(tǒng)和去中心化資本市場融合的絕佳載體。雖然這些更新主要集中在提升Solana的帶寬和降低延遲，但Solana開發(fā)者們未來將推出更多更新，以改進(jìn)Solana上的市場微觀結(jié)構(gòu)。在其“互聯(lián)網(wǎng)資本市場”框架下，Solana開發(fā)者計劃添加異步程序執(zhí)行和多個并發(fā)驗證領(lǐng)導(dǎo)者，這將顯著提升并行化能力以及應(yīng)用程序控制的執(zhí)行能力，從而為應(yīng)用程序（尤其是市場應(yīng)用程序）提供更靈活的設(shè)計空間。我們還預(yù)計Solana將率先采用DoubleZero，這是一個專為高速Blockchain結(jié)算量身定制的全新全球光纖網(wǎng)絡(luò)，這將進(jìn)一步鞏固Solana作為傳統(tǒng)金融體系真正競爭對手的地位。最后，Solana現(xiàn)有驗證者客戶端Anza的更新發(fā)布以及新驗證者客戶端Firedancer的推出將進(jìn)一步提升網(wǎng)絡(luò)性能和彈性。
Solana擁有最多的DEX活躍度。就鏈上現(xiàn)貨交易活動而言，自2024年10月以來，Solana每月的交易量都位居榜首。雖然Solana在鏈上信貸（可能是因為其較高的質(zhì)押年利率提供了有競爭力的替代方案）或鏈上永續(xù)合約方面尚未領(lǐng)先，但Solana憑借高交易量、快速結(jié)算和低手續(xù)費，已成為現(xiàn)貨交易的首選Layer-1Blockchain。憑借龐大的散戶用戶群，Solana也已成為Crypto領(lǐng)域最易訪問的網(wǎng)絡(luò)之一，從而推動了廣泛、無摩擦的入門解決方案的開發(fā)。
證券、AMM和監(jiān)管問題鏈上GLXYTokens何時在DEX上交易？
美國SEC正在努力解決是否或應(yīng)該如何監(jiān)管公鏈上的DEX的問題。美國證券法的主要目的是保護(hù)投資者免受經(jīng)紀(jì)商、交易商和交易所等中心化中介機(jī)構(gòu)的不透明性、利益沖突和專斷權(quán)力的影響。由于其中一些機(jī)構(gòu)可能單方面控制用戶資金、在交易中犯錯、自身利益與客戶利益發(fā)生沖突，甚至可能存在惡意行為，因此它們面臨著嚴(yán)格的監(jiān)督、監(jiān)管和監(jiān)管要求。我們認(rèn)為，公鏈和去中心化金融應(yīng)用的去中心化、自動化和透明性，在很大程度上消除了這些要求的必要性。其他法律法規(guī)可能需要進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)新的現(xiàn)實，即中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者的角色與現(xiàn)在有所不同。我們
DEX（“DEX”）與受1934年證券交易法監(jiān)管的傳統(tǒng)交易所有著根本的不同，我們認(rèn)為不應(yīng)將其歸類為該法案法定框架內(nèi)的“交易所”。
首先，《證券交易法》第3(a)(1)條將“交易所”定義為“提供交易市場或便利，匯聚證券買賣雙方的組織、協(xié)會或團(tuán)體”。此處，“組織、協(xié)會或團(tuán)體”應(yīng)理解為僅適用于個人，且不包括或不考慮計算機(jī)程序。DEX不是“個人組織”（它根本不是一個組織）；也不是“個人協(xié)會”（它根本不是一個協(xié)會）；當(dāng)然也不是一個團(tuán)體。
這一法定定義明確預(yù)設(shè)了一個中心化的、可識別的實體，該實體對市場運作擁有自主控制權(quán)。與此形成鮮明對比的是，許多DEX通過去中心化Blockchain網(wǎng)絡(luò)上的自動執(zhí)行智能合約自主運營，卻缺乏任何施加治理控制的中心化機(jī)構(gòu)。因此，僅從法定解釋的角度而言，我們認(rèn)為DEX不符合《證券交易法》中“交易所”的定義。
其次，傳統(tǒng)交易所擁有并行使自主監(jiān)管權(quán)，積極管理市場運營，制定會員標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行監(jiān)管合規(guī)性，并在必要時進(jìn)行干預(yù)以調(diào)整或糾正交易。自主型DEX本質(zhì)上缺乏主觀干預(yù)或自主運營控制的能力，因為交易是通過嵌入在不可更改的智能合約中的透明、預(yù)編程規(guī)則來確定性的進(jìn)行的，這些規(guī)則一旦執(zhí)行，DEX就無法更改。自主型DEX與受《證券交易法》監(jiān)管的傳統(tǒng)交易所存在顯著區(qū)別，這主要得益于其完全缺乏自主權(quán)。
第三，《證券交易法》的監(jiān)管框架賦予交易所特定的監(jiān)管職責(zé)，例如會員審查、合規(guī)監(jiān)督和紀(jì)律處分，前提是交易所是能夠履行這些職能的中心化實體。自治型DEX由于缺乏中心化治理或可識別的監(jiān)管實體，在結(jié)構(gòu)上排除了這些職能。交易和市場功能是自動化、透明且非自由裁量的，這使得《證券交易法》設(shè)想的中心化監(jiān)管職責(zé)對DEX來說既不必要也不可能實現(xiàn)。
第四，《證券交易法》的立法意圖在于降低由中心化中介機(jī)構(gòu)造成的操縱、欺詐、利益沖突、信息不對稱和其他濫用的風(fēng)險。自主型DEX通過去中心化的透明度、自動化執(zhí)行和不可篡改的可審計性，從本質(zhì)上消除了這些風(fēng)險。由于沒有自由裁量的人為干預(yù)，《證券交易法》有效地解決了監(jiān)管問題，使其適用于DEX變得沒有必要，也與立法初衷相悖。
最后，根據(jù)《證券交易法》將自治型DEX歸類為交易所，將破壞促進(jìn)創(chuàng)新和市場效率的政策目標(biāo)。為中心化實體設(shè)計的傳統(tǒng)監(jiān)管框架會施加不必要的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，而自治型DEX無法滿足這些負(fù)擔(dān)，因此會扼殺去中心化金融固有的技術(shù)進(jìn)步，而無法提供相應(yīng)的監(jiān)管優(yōu)勢。
因此，DEX由于其自主性、去中心化、透明性和確定性的運營特性，不符合《證券交易法》對“交易所”的法定定義或基本政策原理，因此應(yīng)被排除在其監(jiān)管框架之外。AMM中的自治原則
我們強(qiáng)烈認(rèn)為，去中心化、透明的自動化做市商(AMM)無需注冊為交易所或另類交易系統(tǒng)(ATS)，而且許多AMM可能由于缺乏可識別的運營實體而無法注冊。原因很簡單：自主、自動執(zhí)行且源代碼公開的程序無需監(jiān)管，而目前的監(jiān)管形式正是為監(jiān)管控制CEX的人員而量身定制的。
從監(jiān)管的角度來看，如果自治性將DEX排除在《證券交易法》規(guī)則的適用范圍之外，那么與納斯達(dá)克等非自治場所相比，建立一個原則性和可管理的框架來確定什么才有資格成為自治系統(tǒng)至關(guān)重要。
與其他監(jiān)管分析一致，我們認(rèn)為以下因素表明DEX具有自治性：
1、缺乏自由裁量權(quán)。平臺必須按照預(yù)先編程的、確定性的規(guī)則運行，這些規(guī)則嵌入在可自動執(zhí)行的智能合約中。任何實體、個人或團(tuán)體（包括平臺開發(fā)者）均不得單方面修改、停止或影響已部署的交易結(jié)算、執(zhí)行、匹配或底層代碼的運行，除非遵循事先披露、透明記錄且需要廣泛去中心化共識的治理流程。
2、透明度和可驗證性。所有操作邏輯，包括交易執(zhí)行、匹配算法、流動性供應(yīng)、結(jié)算最終性以及治理流程本身，都必須始終完全開源、透明、可審計且可公開驗證。透明度包括代碼庫的完全公開訪問和開源可用性，確保外部驗證不存在未披露的自由裁量控制。
3、自我執(zhí)行和確定性結(jié)算。平臺必須自主執(zhí)行所有交易，無需人工干預(yù)或判斷。一旦發(fā)起，通過協(xié)議進(jìn)行的交易將無法被任何可識別的中央中介機(jī)構(gòu)、管理員或其他方阻止、審查或撤銷。
4、中立和非歧視性準(zhǔn)入。平臺必須向所有符合條件的參與者提供開放、中立和廣泛的訪問權(quán)限。不得有任何中央或可識別的行政機(jī)構(gòu)給予任何優(yōu)惠待遇。
5、去中心化運營控制。運營功能必須分布在一個由獨立參與者組成的網(wǎng)絡(luò)中，每個參與者都缺乏對平臺結(jié)果進(jìn)行指令、否決或以其他方式控制的能力。協(xié)議運營的治理和變更（如有）必須明確地掌握在一個廣泛分布的社區(qū)手中，而不是一個中心化的管理結(jié)構(gòu)或可識別的控制者手中。
“DEX（decentralizedexchange）”這一術(shù)語用詞不當(dāng)，至少存在將功能與監(jiān)管地位混為一談的風(fēng)險。盡管名稱如此，但從法律意義上講，DEX并非《證券交易法》所定義的“交易所”。相反，它更應(yīng)該被理解為一種自主托管機(jī)制，旨在促進(jìn)自愿交易對手之間進(jìn)行雙邊、點對點的交易。
這一區(qū)別至關(guān)重要，因為美國證券法并不禁止個人之間自愿、非欺詐性的直接證券交易。中介機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管，但并非強(qiáng)制要求。直接會面并同意交易自身證券的雙方，只要其自身不“運營”交易所或充當(dāng)法律定義的經(jīng)紀(jì)人或交易商，就可以自由地進(jìn)行此類交易，而無需觸發(fā)《證券交易法》的注冊和運營要求。
這種人際交易的歷史問題在于信任和定價。在結(jié)算時，任何一方都不愿先交付現(xiàn)金或憑證，因為擔(dān)心對方可能無法履約。傳統(tǒng)上，這個問題是通過聘請值得信賴的托管代理或清算機(jī)構(gòu)來解決的。對于托管代理，賣方將擔(dān)保交付給托管代理，買方交付現(xiàn)金，然后托管代理同時將每筆款項交付給另一方。對于清算機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)為交易雙方提供擔(dān)保，并自行承擔(dān)履約風(fēng)險。這些模式雖然有效，但也存在兩個關(guān)鍵限制：
中央中介依賴——每個流程都依賴于可信的、集中的第三方。
靜態(tài)定價風(fēng)險——交易一旦發(fā)生，價格即固定，即使大盤可能波動。因此，賣方在交易結(jié)算時收到的收益可能低于當(dāng)時的市場價值（或者買方支付的價格高于當(dāng)時的市場價格），這些風(fēng)險本身會通過保證金制度進(jìn)一步復(fù)雜化。
AMM的架構(gòu)解決了這兩個問題。“托管”或清算機(jī)構(gòu)并非人工中介，而是一個不可篡改的鏈上程序，它將資產(chǎn)存儲在智能合約中，執(zhí)行約定的定價函數(shù)，并以原子方式執(zhí)行結(jié)算，從而消除了交易對手風(fēng)險。此外，與傳統(tǒng)托管不同，AMM可以根據(jù)算法定價函數(shù)持續(xù)更新價格，確保交易價格更能反映當(dāng)前市場狀況。由于交易幾乎實時結(jié)算，因此無需清算機(jī)構(gòu)。
當(dāng)流動性提供者向DEX池貢獻(xiàn)資產(chǎn)時，他們實際上是將這些資產(chǎn)存入一個自主托管賬戶，并指示程序?qū)⑦@些資產(chǎn)提供給任何愿意以合約動態(tài)價格進(jìn)行交易的交易對手。流動性提供者無需直接與交易對手進(jìn)行談判；相反，他們與協(xié)議中預(yù)先設(shè)定的定價和結(jié)算邏輯進(jìn)行交互。本質(zhì)上，這是一種自動化的場外交易(OTC)托管安排——無需依賴中心化運營商，也不具備《證券交易法》規(guī)定的“交易所”特征。鏈上證券的大未來
每隔幾十年，就會出現(xiàn)一項新技術(shù)，它不僅能改善一個行業(yè)或?qū)嵺`，還能徹底改變它。Tokens化將對股票和更廣泛的金融體系產(chǎn)生同樣的影響。我們相信，Tokens化對價值的影響將如同互聯(lián)網(wǎng)對信息的影響一樣。雖然今天GLXY的Tokens化可能只是這場漫長演變中的一小步，但我們相信，本文提出的（并在鏈上實施的）結(jié)構(gòu)有可能成為股票的HTTPS：一個在新型數(shù)字媒介中建立信任的安全標(biāo)準(zhǔn)，從而使其得到廣泛采用。
盡管在大多數(shù)人看來，傳統(tǒng)的支付系統(tǒng)和資本市場基礎(chǔ)設(shè)施似乎高效，但它們?nèi)匀淮蠖嗍且幌盗袕?fù)雜的管道，如同巨大的迷宮，由眾多中介機(jī)構(gòu)操作，彼此之間通過不同的定制連接相互交織，并且通常使用過時的代碼編寫。現(xiàn)代市場和支付基礎(chǔ)設(shè)施建立在數(shù)十年歷史的舊版本之上，需要高級學(xué)位才能理解。如果這些系統(tǒng)是使用現(xiàn)代技術(shù)從零開始設(shè)計的，它們幾乎肯定不會是今天的樣子。
毫無疑問，與傳統(tǒng)資本市場相比，公共的、去中心化的Blockchain是更高效、更透明、更持久、更具韌性的記錄和結(jié)算系統(tǒng)。如果我們要從頭開始重建這些系統(tǒng)，公鏈無疑將發(fā)揮關(guān)鍵作用。但由于我們并非從頭開始重建，因此需要一種模型來連接這兩個系統(tǒng)，而我們相信，我們的模型是最高效、合規(guī)、透明且創(chuàng)新的。評估鏈上證券的機(jī)會
我們相信，一旦股權(quán)證券以我們創(chuàng)建的結(jié)構(gòu)等實際形式實現(xiàn)大規(guī)模發(fā)行和鏈上交易，大規(guī)模采用就會開始。去中心化交易結(jié)構(gòu)將被認(rèn)為比傳統(tǒng)方式更加公平、快捷、成本更低、更安全。屆時，鏈上證券將迎來“Uniswap時刻”，中心化交易世界將開始大量涌入鏈上交易。我們模擬了這一時刻之后鏈上市場的增長情況。
為了估計鏈上股票市場的潛在規(guī)模，我們使用歷史基準(zhǔn)來預(yù)測美國股票市值和總股票交易活動：在數(shù)十年的電子化和自動化推動下，名義增長率約為7%，總股票交易量增長率約為3%。
然后，我們在熊市、基準(zhǔn)市和牛市情景下，以S曲線為Tokens化股票建立模型，并根據(jù)三個先例進(jìn)行校準(zhǔn)：自1990年代以來ETF的數(shù)十年崛起、近期現(xiàn)貨加密ETF中出現(xiàn)的更快的曲棍球棒式增長，以及Tokens化貨幣市場基金的增長，Tokens化貨幣市場基金驗證了對鏈上包裝器的需求。
為了將價值遷移轉(zhuǎn)化為流量遷移，我們假設(shè)Tokens化軌道比傳統(tǒng)軌道具有更高的周轉(zhuǎn)率，因為它們是全天候的、即時結(jié)算的、資金充足的，因此隨著采用率的提高，交易量份額的增長速度將快于市值份額。
我們還以加密市場從CEX到DEX的轉(zhuǎn)變（五年內(nèi)總交易量從0%到近20%）作為證據(jù)，證明一旦新軌道上的流動性和用戶體驗達(dá)到平價，訂單流就可以快速遷移。
總市值和總?cè)站灰琢?ADV)在每個時間段的情景下保持一致，我們根據(jù)這些采用率和成交量假設(shè)推導(dǎo)出Tokens化市值、Tokens化交易份額和Tokens化日均交易量。與任何模型一樣，該模型也存在局限性，尤其是對成交量差距、S曲線校準(zhǔn)、監(jiān)管時機(jī)以及Tokens化和傳統(tǒng)群組之間的價格組合差異的敏感性。風(fēng)險與披露
Galaxy和Superstate一直努力消除或降低投資者和市場面臨的風(fēng)險。然而，鑒于這種股權(quán)投資模式的新穎性，投資者了解各種風(fēng)險至關(guān)重要。
Tokens化GLXY的持有者可能會失去對其錢包的訪問權(quán)限。 與丟失安全證書類似，如果密鑰丟失，Superstate可以將Tokens重新發(fā)行到股東控制的新錢包中。由于Superstate會追蹤股東之間Tokens化GLXY的所有鏈上流動情況，并且所有股東信息均已公開，因此Superstate可以將Tokens化股份重新發(fā)行到股東控制的新錢包中，同時取消無法恢復(fù)的股份。注意：如果錢包密鑰丟失，GLXY股份可以恢復(fù)，但其他資產(chǎn)（例如SOL等無需許可的資產(chǎn)）在錢包密鑰丟失后將無法恢復(fù)。
傳統(tǒng)GLXY的價格可能與Tokens化GLXY的價格出現(xiàn)差異。Galaxy將全力支持其鏈上股票在未來DeFi應(yīng)用中交易，前提是監(jiān)管足夠清晰。創(chuàng)建一個鼓勵DeFi和傳統(tǒng)交易所市場價格保持可比性的市場結(jié)構(gòu)是該公司的首要任務(wù)。但鏈上證券市場尚處于萌芽階段，即使啟用自動做市商(AMM)交易，也無法保證Tokens化GLXY的流動性和有序市場能夠發(fā)展或持續(xù)。此外，如果Tokens化GLXY開始在DEX交易，值得注意的是，與納斯達(dá)克等國家級證券交易所相比，DEX的流動性、交易量、透明度或監(jiān)管力度可能顯著不足。這可能會分散跨平臺的流動性，損害價格發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大買賣價差，并導(dǎo)致Tokens化GLXY和傳統(tǒng)GLXY之間的價格差異持續(xù)存在——尤其是在套利受到運營或監(jiān)管限制的情況下。
此外，專業(yè)交易員在與Tokens化GLXY等鏈上證券互動時，可能面臨不明確或不斷變化的義務(wù)，而且美國聯(lián)邦證券法和其他法規(guī)對Tokens化證券交易的適用性仍存在不確定性。這可能會阻止或打擊這些公司持有、交易或促成Tokens化GLXY的交易，從而進(jìn)一步限制流動性。Tokens化GLXY的流動性下降，無論是由于普通投資者不熟悉、需求不確定、運營摩擦、Tokens化GLXY市場與傳統(tǒng)GLXY市場之間聯(lián)系不暢或其他原因，都可能導(dǎo)致Tokens化GLXY的交易價格下跌，而Tokens化GLXY市場發(fā)出的此類負(fù)面價格信號可能會對傳統(tǒng)GLXY的交易價格產(chǎn)生不利影響。
鼓勵跨平臺定價一致的一個核心方法是建立并簡化傳統(tǒng)金融與去中心化金融之間的橋梁。在第一階段，Galaxy搭建了這座“橋梁”，使加入Superstate的股東能夠?qū)鹘y(tǒng)股票交付給Superstate以“創(chuàng)建”Tokens化股票，或?qū)okens化股票交付給Superstate并將其“兌換”為傳統(tǒng)股票。如果平臺之間出現(xiàn)價格差異，我們預(yù)計股東，尤其是經(jīng)驗豐富的股東，將利用這座橋梁來縮小任何出現(xiàn)的價差。然而，橋梁的使用可能需要一段時間才能正常化，因此市場參與者套利價差的能力可能會受到阻礙。
美國SEC可能會裁定我們不得以此方式將普通股Tokens化。雖然我們認(rèn)為這種Tokens化流程不僅在范圍上具有革命性，而且設(shè)計精巧，符合現(xiàn)行證券法律法規(guī)，但SEC也有可能做出不同的裁定。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定參與Tokens化GLXY二級市場交易的平臺、機(jī)制或參與者不遵守適用法律，我們或市場參與者可能會面臨執(zhí)法行動或罰款，或被要求撤銷或重組該項目的某些部分。如果Galaxy被勒令撤銷其鏈上股票計劃，Superstate可以暫停Tokens合約，召回所有Tokens化股票，然后與鏈上股東合作，將Tokens化股票重新格式化為傳統(tǒng)格式，以便重新交付到傳統(tǒng)市場生態(tài)系統(tǒng)。然而，此過程可能需要時間，并且在進(jìn)行過程中，股東可能難以買賣其Tokens化Galaxy股票。這些風(fēng)險可能導(dǎo)致投資者信心下降、Tokens化GLXY交易參與度降低，并對傳統(tǒng)GLXY的交易價格、波動性和/或流動性產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面影響。常見問題(FAQ)任何人都可以在鏈上購買、出售或持有GLXY嗎？
Galaxy和Superstate要求所有鏈上GLXY持有者都必須在Superstate上進(jìn)行注冊，包括身份驗證（“KYC”）和地址“白名單”。任何能夠注冊Superstate的人都可以持有鏈上GLXY，這幾乎涵蓋了世界上所有人，除了某些政府拒絕名單上的人，例如美國外國資產(chǎn)控制辦公室（“OFAC”）的特別指定國民（“SDN”）名單，也稱為“制裁名單”。
只有已加入Superstate并被添加到Tokens合約“允許列表”的地址才能持有GLXY的Tokens化份額。嘗試將鏈上GLXY份額轉(zhuǎn)移到不在允許列表上的地址將在智能合約層面失敗。
我們的數(shù)字轉(zhuǎn)賬代理必須知曉所有地址和身份，主要有兩個原因：1）為了確保Galaxy的賬簿和記錄準(zhǔn)確反映股權(quán)狀況，以用于監(jiān)管和運營目的，包括在代理投票、股息或其他公司行動時保持與股東的聯(lián)系；2）為了遵守重要的反*洗*錢和反恐融資法律法規(guī)。鏈上股權(quán)Tokens化結(jié)構(gòu)如果未包含身份驗證（尤其是發(fā)行人自身的身份驗證），則有可能允許不良行為者持有公司股權(quán)，并使Tokens持有者難以真正獲得或行使公司真正的股權(quán)所有權(quán)。如果我丟失了錢包鑰匙怎么辦？
作為Galaxy的數(shù)字轉(zhuǎn)賬代理，Superstate會維護(hù)賬簿和記錄，其中包含鏈上GLXY的所有所有權(quán)信息，包括持有人、轉(zhuǎn)賬記錄和任何交易記錄。如果鏈上GLXY的持有人無法訪問其錢包，該投資者可以請求數(shù)字轉(zhuǎn)賬代理取消并將Tokens化股份重新發(fā)行到新的錢包。注意：如果你無法訪問錢包和密鑰，Superstate可以恢復(fù)鏈上GLXY股份；但如果錢包密鑰丟失，其他資產(chǎn)（例如SOL等無需許可的資產(chǎn)）則無法由Superstate或Galaxy恢復(fù)。Tokens化的GLXY與其他鏈上股票有何不同？
據(jù)我們所知，GLXY是首只在公鏈上存在并交易的美國股票。鏈上GLXYTokens代表GalaxyA類普通股，享有與其他形式股票（例如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)賬戶中的股票）相同的所有權(quán)利。
其他結(jié)構(gòu)，例如依賴于特殊目的載體(SPV)包裝或合成模型的結(jié)構(gòu)，大多不代表對標(biāo)的股票發(fā)行人的直接債權(quán)，而是某種特殊目的載體(SPV)的衍生品或股份，而SPV本身可能持有標(biāo)的股票的股份。這些“包裝股權(quán)Tokens”通常由離岸SPV發(fā)行，且不受美國證券法律法規(guī)框架的約束。
如果包裝股權(quán)Tokens持有者對發(fā)行人擁有權(quán)利，例如公司治理投票權(quán)、股息收取權(quán)或參與其他公司行動的權(quán)利，則這些權(quán)利可能僅限于特殊目的載體本身，而非標(biāo)的發(fā)行人。包裝股權(quán)Tokens持有者是否對標(biāo)的發(fā)行人保留任何持續(xù)權(quán)利，取決于該Tokens發(fā)行人與Tokens持有者之間簽訂或約定的任何合同或義務(wù)。Tokens化的GLXY何時可以在DeFi應(yīng)用程序中進(jìn)行交易？
我們相信，這是美國上市公司首次允許其股票以Tokens形式存在于公鏈上。這一成就得益于Galaxy和Superstate在技術(shù)和監(jiān)管方面的巨大努力，但這僅僅是第一步。
雖然目前Superstate的用戶可以通過點對點的方式在鏈上交易GLXY，但我們尚未實現(xiàn)在DeFi應(yīng)用（例如自動做市商AMM）上交易GLXY。正如Galaxy可以追蹤并限制將鏈上GLXY轉(zhuǎn)移給Superstate用戶一樣，Galaxy也可以阻止或控制這些Tokens可以與哪些AMM進(jìn)行交互。
我們預(yù)計，一旦監(jiān)管機(jī)制足夠明確，我們將允許將我們的Tokens存入和提取到AMM池中。由于這些是GalaxyA類普通股的真實股份，因此存在實際的監(jiān)管考量。Tokens化GLXY的鏈上股東是否會受到最大可提取價值(MEV)的限制？
由于Galaxy的Tokens合約要求所有地址都必須位于“允許列表”中才能持有我們的鏈上份額，因此包括MEV機(jī)器人在內(nèi)的未知第三方無法與Tokens進(jìn)行交互。因此，我們的鏈上份額不會受到未知第三方進(jìn)行的搶先交易、倒賣、三明治攻擊或其他MEV攻擊的影響，除非他們與Superstate合作并通過了Superstate的KYC審核。我的經(jīng)紀(jì)人可以幫助我與Tokens化的GLXY股票進(jìn)行互動嗎？
Galaxy不限制任何一方加入Superstate買賣、持有或轉(zhuǎn)讓其Tokens化股份，除非該方無法成功通過Superstate的身份驗證流程（如上所述）。與任何實體一樣，市場中介機(jī)構(gòu)（包括經(jīng)紀(jì)自營商）也可以加入Superstate。然而，鑒于監(jiān)管指導(dǎo)有限，我們目前尚不清楚有哪些注冊經(jīng)紀(jì)自營商或財務(wù)顧問廣泛開展涉及Tokens（無論是證券還是非證券）的活動，因此目前可能沒有任何機(jī)構(gòu)可以提供與鏈上證券相關(guān)的服務(wù)。
在沒有經(jīng)紀(jì)自營商的情況下，鏈上股票市場將主要由投資者自行托管，并最終實現(xiàn)無需中介機(jī)構(gòu)即可直接與去中心化交易協(xié)議進(jìn)行交互。我們正在與美國SEC合作，推動現(xiàn)行證券法的完善，使現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)能夠與公鏈進(jìn)行交互，但目前尚不清楚何時能夠?qū)崿F(xiàn)。如果我的Tokens出現(xiàn)問題怎么辦？我該聯(lián)系誰？
Tokens化GLXY的持有者可以隨時聯(lián)系Superstate。由于所有持有者在注冊過程中都必須在Superstate創(chuàng)建一個賬戶，鏈上股東只需登錄其Superstate賬戶并聯(lián)系我們的數(shù)字轉(zhuǎn)賬代理即可。如果由于某種原因無法聯(lián)系，鏈上股東可以像其他Galaxy股票持有者一樣，隨時聯(lián)系investor.relations@galaxy.com。
免責(zé)聲明:首個真正的鏈上美股：Galaxy股票GLXYTokens化詳解文章轉(zhuǎn)發(fā)自互聯(lián)網(wǎng)，版權(quán)歸其所有。
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