ArkStream Capital：為什么我們在 8 月追加投資 Ethena 1,000 萬美元

2025年9月10日 15:29

我們欣然宣布，ArkStreamCapital已于2025年8月追加投資Ethena1,000萬美元，加碼我們在 2024年12月首輪 500萬美元投資的長期布局。本次增持，來自我們對Ethena在產(chǎn)品與資本市場兩條主干上同時實現(xiàn)結(jié)構(gòu)化突破的高度認(rèn)可。

讓我們堅定加碼的，不僅是數(shù)據(jù)上的爆發(fā)式增長，更是Ethena 在資本市場層面的制度創(chuàng)新。 “幣股雙軌”的飛輪

過去兩年，Ethena不僅證明了USDe的產(chǎn)品PMF，更是正在把一個純加密原生的去中心化協(xié)議與一個美股可配置的資本載體捆綁為“幣股雙軌”的飛輪,完成了我們稱之為Capital-MarketFit（CMF）的關(guān)鍵躍遷。這不是為了短期套利，而是為了把協(xié)議現(xiàn)金流、治理與外部合規(guī)資本連接成可復(fù)用的資本結(jié)構(gòu)。

股權(quán)端（StablecoinX）：在與TLGYSPAC業(yè)務(wù)合并的基礎(chǔ)上，PIPE規(guī)模已由 3.6億美元提升至累計 8.95億美元（最新一輪新增5.30億美元），計劃在納斯達(dá)克以“USDE”掛牌。交割后，StablecoinX資產(chǎn)負(fù)債表將持有超30億枚ENA。本輪資金將用于自Ethena基金會子公司購入鎖倉ENA；與此同時，基金會子公司將在未來6–8周委托第三方做市商在公開市場執(zhí)行約3.10億美元現(xiàn)貨回購，節(jié)奏為：ENA>0.70美元時每日500萬美元；ENA<0.70美元或單日下跌超5%時每日1,000萬美元。預(yù)計合計占流通盤13%，此前首輪PIPE已購得約7.3%。另外，Ethena基金會保留對StablecoinX拋售的否決權(quán)。這使得股權(quán)融資與鏈上治理資產(chǎn)的需求端鎖在一起，形成“合規(guī)資本→治理Tokens需求”的制度化通道。

外部信號（DAT儲備）：MegaMatrix（NYSE:MPU）已宣布將ENA作為DAT的首要戰(zhàn)略儲備，相當(dāng)于用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表替協(xié)議“做長期買盤”。與此同時，MegaMatrix向SEC提交了20億美元的shelfregistration，為未來數(shù)年內(nèi)分批次靈活融資預(yù)留了空間。這意味著其不僅在資產(chǎn)配置端鎖定ENA，還在融資工具層面為“持續(xù)加倉”或相關(guān)資本運(yùn)作留出了上限額度，為ENA的長期需求端提供了外部制度化支撐。

當(dāng)USDe被更廣泛用作抵押與結(jié)算資產(chǎn)時，其規(guī)模—流動性—收益形成的三元正反饋，將進(jìn)一步強(qiáng)化ENA的治理與分配價值（包括潛在fee-switch等機(jī)制帶來的價值回流）。穩(wěn)定幣之后的“后手”：從收益美元到結(jié)算層與資本層的兩翼展開

穩(wěn)定幣不是終點(diǎn)，而是現(xiàn)金流與分發(fā)的基座。Ethena的“后手”體現(xiàn)在分發(fā)—結(jié)算的協(xié)同擴(kuò)張：

分發(fā)層：讓“收益美元”觸達(dá)機(jī)構(gòu)與十億級用戶

iUSDe（機(jī)構(gòu)版）：通過transfer-restricted合約形態(tài)，把sUSDe的收益性質(zhì)以合規(guī)包裝接入TradFi分銷網(wǎng)絡(luò)，降低機(jī)構(gòu)的操作與合規(guī)摩擦。

tsUSDe（Telegram/TON）：與TON的深度合作把sUSDe原生嵌入Telegram錢包生態(tài)，面向十億級終端，讓美元收益成為即時可分發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)原生資產(chǎn)。

為什么重要：分發(fā)側(cè)的“輕合規(guī)+平臺級入口”可把“USDe規(guī)模→借貸敞口→協(xié)議收入”的正反饋做厚；Aave上47億美元的相關(guān)風(fēng)險頭寸，已經(jīng)在驗證這條主干。

我們的判斷：這套“機(jī)構(gòu)合規(guī)入口+超級分發(fā)前端+專用結(jié)算鏈”的組合，顯著提升了USDe的可獲得性與可用性，并為ENA帶來跨場景、跨客群的持續(xù)現(xiàn)金流外溢。

風(fēng)險與護(hù)城河：機(jī)制透明+結(jié)構(gòu)分散

我們對Ethena的增持，同樣基于對其風(fēng)險治理與機(jī)制透明度的審視：

交易性風(fēng)險：USDe本質(zhì)依賴“多現(xiàn)貨/空永續(xù)”的基差/資金費(fèi)率（basis/funding）框架，極端行情可能壓縮收益或短暫倒掛。Ethena通過多交易所、分散對手方與動態(tài)套保參數(shù)緩釋此類風(fēng)險。

系統(tǒng)性外溢：隨著USDe成為頭部抵押資產(chǎn)，主要借貸協(xié)議的風(fēng)險治理（上調(diào)風(fēng)險權(quán)重、治理參數(shù)）亦在同步跟進(jìn)。

ArkStream的投資邏輯

從短期到長期，Ethena的投資邏輯非常清晰：

短期（戰(zhàn)術(shù)層面）：USDe已經(jīng)成長為DeFi最大的收益型資金蓄水池。其 125億美元的流通規(guī)模和在Aave上47億美元的風(fēng)險敞口，使其在DeFi借貸市場中具備了“一級抵押資產(chǎn)”的地位。與此同時，USDe的 9–11%年化收益已被市場視為類“無風(fēng)險利率”，成為流動性聚合的核心錨點(diǎn)。這一階段的邏輯在于：規(guī)模與收益的持續(xù)強(qiáng)化，讓USDe成為全生態(tài)的資金樞紐，為協(xié)議現(xiàn)金流提供了穩(wěn)定積累。

中期（結(jié)構(gòu)層面）：Ethena在資本結(jié)構(gòu)上完成了與傳統(tǒng)市場的耦合。通過SPAC→PIPE→De-SPAC，將USDe/ENA綁定進(jìn)美股合規(guī)框架；StablecoinX通過累計 8.95億美元PIPE與30億枚ENA 資產(chǎn)負(fù)債表，為治理Tokens需求建立制度化通道；同時，MegaMatrix的 DAT儲備與20億美元 shelfregistration，進(jìn)一步把外部資本買盤制度化。這一階段的邏輯在于：通過結(jié)構(gòu)化金融工具，把股權(quán)融資與Tokens需求端鎖在一起，使ENA的估值與傳統(tǒng)資本市場產(chǎn)生聯(lián)動。

長期（范式層面）：最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自 sENAfeeswitch的正式落地。風(fēng)險委員會設(shè)定的三大激活指標(biāo)（USDe流通量、累計收入、CEX覆蓋度）現(xiàn)已全部滿足，尤其是USDe登陸B(tài)inance后，最后的覆蓋條件完成。這意味著Ethena已經(jīng)具備將部分協(xié)議收入直接分配給sENA的條件。從此，ENA將從“增長敘事驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流驅(qū)動”，成為首個能直接捕獲協(xié)議真實現(xiàn)金流的穩(wěn)定幣治理Tokens。結(jié)合DAT儲備所帶來的外部長期買盤，ENA的價值支撐將呈現(xiàn)“內(nèi)生現(xiàn)金流分配+外部結(jié)構(gòu)化配置”的雙輪驅(qū)動。我們判斷，在這一框架下，ENA有望演化為穩(wěn)定幣治理的“準(zhǔn)黃金儲備”資產(chǎn)，實現(xiàn)協(xié)議現(xiàn)金流與資本市場的跨周期正向循環(huán)。結(jié)語

在ArkStream看來，Ethena不只是一個穩(wěn)定幣協(xié)議，而是加密原生收益與傳統(tǒng)資本市場的對接層。當(dāng)產(chǎn)品設(shè)置了正確的‘基礎(chǔ)利率’，而資本結(jié)構(gòu)提供了面向美股的‘制度閘門’，ENA的價值捕獲就具備了跨周期的延展性。我們選擇在這個時間點(diǎn)追加投資，是在支持Ethena從PMF邁向CMF的決定性一步。

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