作者：PatrickBush、MatthewSigel，來(lái)源：VanEck，編譯：金色財(cái)經(jīng)要點(diǎn)總結(jié)

長(zhǎng)期持有的“巨鯨”仍在繼續(xù)持有，持有超5年的Bitcoin數(shù)量持續(xù)上漲。

拋售主要集中在中期持有者，而不是最早持有的錢(qián)包地址。

期貨市場(chǎng)看似已見(jiàn)底，資金費(fèi)率和未平倉(cāng)合約均處于超賣(mài)水平。

Bitcoin（BTC）投資者感到恐慌

短期持幣巨鯨轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)家

短期數(shù)據(jù)顯示的情況則有所不同：部分巨鯨群體一直在增持Bitcoin。持有1萬(wàn)至10萬(wàn)枚Bitcoin的群體在過(guò)去30天、60天和90天內(nèi)分別增持了約3%、 2.5%和0.84%。這可能反映了關(guān)稅引發(fā)的拋售和隨后的清算，這些事件在12小時(shí)內(nèi)導(dǎo)致Bitcoin期貨未平倉(cāng)合約減少了約19%，價(jià)格下跌超過(guò)20%。

最古老的Bitcoin巨鯨在持倉(cāng)，而中期持有者在拋售。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Glassnode，截至2025年11月13日。

中期持有者才是真正的賣(mài)家

然而，僅僅按持有規(guī)模分析“巨鯨數(shù)據(jù)”并不能提供完整的信息。這種觀(guān)點(diǎn)忽略了經(jīng)驗(yàn)豐富的老古巨鯨將Tokens轉(zhuǎn)移給新晉投資者的過(guò)程。為了加深理解，我們考察了Bitcoin余額的“最后活躍轉(zhuǎn)移”時(shí)間，該時(shí)間點(diǎn)表示Tokens上次轉(zhuǎn)移至今所經(jīng)過(guò)的時(shí)間。轉(zhuǎn)移意味著這些Tokens很可能被出售給了不同的持有者。

過(guò)去30天，拋售壓力主要集中在持有時(shí)間不足5年的Bitcoin投資者，而持有時(shí)間較長(zhǎng)的投資者則大多保持或增持了其持有量。值得注意的是，過(guò)去6個(gè)月，持有者的所有權(quán)結(jié)構(gòu)已從持有時(shí)間3-5年的群體轉(zhuǎn)移到持有時(shí)間6個(gè)月-2年的群體，這表明了從中期持有者向新持有者轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

在持有時(shí)間較長(zhǎng)的群體中（即持幣時(shí)間超過(guò)5年的投資者），Tokens流通率相對(duì)于其他群體仍然較低。相比之下，交易量最大的群體是上次交易時(shí)間在3-5年前的Bitcoin持有者，這一區(qū)間的Tokens流通率在每個(gè)研究周期內(nèi)都持續(xù)下降。過(guò)去兩年，由于大量Bitcoin被轉(zhuǎn)移到新的地址，該區(qū)間的供應(yīng)量下降了32%?？紤]到這些Bitcoin很可能是在上一輪周期低迷時(shí)期積累的，它們的持有者似乎更傾向于周期性交易而非長(zhǎng)期投資。

與此同時(shí)，持有超過(guò)5年的Bitcoin數(shù)量與兩年前相比凈增了27.8萬(wàn)枚。這一增長(zhǎng)反映的是較新的Bitcoin逐漸進(jìn)入5年以上的持有期，而非新一輪的增持，但這仍然表明長(zhǎng)期持有者依然保持著信心。雖然更細(xì)致的分析可能會(huì)帶來(lái)更多見(jiàn)解，但總體趨勢(shì)依然令人鼓舞：長(zhǎng)期持有者仍在繼續(xù)增持和持有。

Bitcoin期貨基差降至2023年秋季以來(lái)的最低水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：Glassnode，截至2025年11月13日。

期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)出現(xiàn)重置

衡量投機(jī)行為的最佳指標(biāo)之一是愿意做多Bitcoin永續(xù)期貨（perp）的交易者所支付的年化基差成本。由于永續(xù)期貨永不結(jié)算，其價(jià)格通過(guò)向交易對(duì)手方收取利息來(lái)與現(xiàn)貨價(jià)格保持一致。如果永續(xù)合約價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，則交易的多頭必須向空頭支付與現(xiàn)貨/永續(xù)合約價(jià)格差額成比例的利息。由于Crypto的上漲潛力不對(duì)稱(chēng)，永續(xù)期貨合約的基差幾乎總是正值。

當(dāng)對(duì)Bitcoin等Crypto的多頭需求較低時(shí)，基差會(huì)大幅下降。近期，我們看到Bitcoin期貨未平倉(cāng)合約量急劇下降，自2025年10月9日以來(lái)，以Bitcoin計(jì)價(jià)下降了20%，以美元計(jì)價(jià)下降了32%。這在一定程度上解釋了資金費(fèi)率的大幅下降。當(dāng)然，如果人們看好Bitcoin，資金費(fèi)率會(huì)迅速攀升。

過(guò)去，Bitcoin價(jià)格的長(zhǎng)期下跌往往伴隨著投機(jī)熱潮的爆發(fā)，在某些日子里，永久合約的資金費(fèi)率平均高達(dá)40%。自2024年3月以來(lái)，我們尚未看到如此迅猛的資金費(fèi)率增長(zhǎng)。然而，需要注意的是，像Ethena這樣的項(xiàng)目以及一些資深交易員已經(jīng)積累了大量的現(xiàn)貨Crypto多頭和永久合約空頭頭寸。僅Ethena一家，其總鎖定價(jià)值(TVL)在2025年10月就達(dá)到了140億美元，但此后已暴跌至83億美元。這些巨額的基差交易可能會(huì)人為地壓低資金費(fèi)率，使其不再有效。

需要注意的是，我們剛剛目睹的這種規(guī)模的資金費(fèi)率暴跌通常與超賣(mài)狀態(tài)相關(guān)。尤其是在我們看到永久期貨未平倉(cāng)合約同時(shí)出現(xiàn)如此劇烈的暴跌時(shí)，更是如此。此外，未實(shí)現(xiàn)盈虧比率（NUPL）已達(dá)到戰(zhàn)術(shù)性超賣(mài)水平，與2025年春季關(guān)稅危機(jī)和2024年8月日元暴跌期間的水平相當(dāng)。我們認(rèn)為，掌握這些數(shù)據(jù)后，投資者在經(jīng)歷了一個(gè)月劇烈的拋售后，可以采取更積極的戰(zhàn)術(shù)性看漲策略。