為何終局前景比市場預期得更糟
作者：arndxt翻譯：善歐巴，金色財經
過去幾個月，我的立場發生了重大轉變：從“看空到極致反而看漲”（普遍悲觀情緒通常為反彈埋下伏筆），轉變為“看空到真心擔憂系統正進入更脆弱的階段”。
這并非源于單一事件，而是對五種相互強化趨勢的綜合考量：
政策失誤風險上升。美聯儲在數據不確定性加劇、經濟放緩跡象明顯的背景下，仍在收緊金融環境。
人工智能/巨型科技股集群正從現金充裕轉向杠桿驅動增長。這將風險從單純的股票波動性，轉變為更典型的信貸周期問題。
私人信貸與貸款估值開始出現分歧。表面之下，模型估值壓力的早期預警信號已顯現，雖尚屬初步但令人擔憂。
K型經濟正固化為政治問題。越來越多民眾認為社會契約不再可信，這最終將通過政策體現。
市場集中度已成為系統性和政治性脆弱點。當指數中約40%的權重集中在少數幾家對地緣政治和杠桿敏感的科技巨頭手中時，它們便不再只是增長故事，而成為國家安全和政策調控的目標。
基準情景或許仍是政策制定者最終會“一如既往”：為下一個政治周期重新注入流動性，支撐資產價格。但通往這一結果的路徑，比標準的“逢低買入”策略所設想的更崎嶇、更受信貸驅動，且政治不確定性更高。
政府停擺：我們經歷了一次長期停擺，擾亂了關鍵宏觀數據的發布節奏和質量。
統計數據不確定性：高級官員自身也承認聯邦統計機構受到損害，這意味著那些錨定數萬億美元倉位的核心數據系列，可信度有所下降。
經濟疲軟下的鷹派轉向：在此背景下，美聯儲仍選擇在利率預期和資產負債表政策上更趨鷹派，即便前瞻性指標惡化，仍在收緊金融環境。
換句話說，系統正在向模糊性和新興壓力收緊，而非遠離它們。這是一種截然不同的風險格局。2.迷霧中的政策收緊
核心擔憂并非政策收緊本身，而是收緊的領域和方式：
數據迷霧：關鍵數據發布（通脹、就業）在停擺后出現延遲、失真或受到質疑。美聯儲自身的“儀表盤”在最關鍵的時刻反而變得不夠可靠。
利率預期：盡管前瞻性指標顯示通脹將在明年初持續回落，但美聯儲官員的鷹派言論導致市場隱含的短期降息概率下降。
資產負債表：量化緊縮進程持續推進，且傾向于將更多久期風險轉移至私人部門，即便政策利率維持不變，這一立場本質上仍對金融環境構成鷹派壓力。
歷史上，美聯儲的失誤往往是時機失誤：加息太晚，降息也太晚。我們正面臨重蹈覆轍的風險：在增長放緩、數據模糊的背景下收緊政策，而非先發制人地寬松。3.人工智能與巨型科技股成為杠桿增長故事
第二個結構性轉變在于巨型科技股和人工智能龍頭的屬性：
過去十年，核心的七大科技巨頭本質上是類債券股票：擁有主導性業務、巨額自由現金流、大規模回購，凈杠桿率有限。過去兩到三年，這些自由現金流被越來越多地投入人工智能資本支出：數據中心、芯片、基礎設施。如今我們正進入一個新階段，新增人工智能資本支出越來越依賴債務發行，而非僅靠內部產生的現金。
影響如下：
信用利差和信用違約互換開始變動。隨著甲骨文等公司為籌集人工智能基礎設施資金而提高杠桿，其信用利差正不斷擴大。
股票波動性不再是唯一風險。此前看似“無懈可擊”的行業，已開始顯現典型信貸周期的動態特征。
市場結構放大了這一影響。這些公司在主要指數中占據過高權重，它們從“現金牛”向“杠桿增長型”的轉變，改變了整個指數的風險輪廓。
這并不自動意味著人工智能“泡沫”終結。如果回報真實且持久，債務融資的資本支出是合理的。但這確實意味著容錯空間大幅縮小，尤其是在利率高企、政策收緊的環境下。4.信貸與私人市場的早期裂痕
在公開市場表面之下，私人信貸已出現早期壓力跡象：同一筆貸款被不同管理人估值差異顯著（例如，有的估值為面值的70%，有的則約為90%）。這種分歧是更廣泛的模型估值與市場估值爭議的典型前兆。
這一模式與以下歷史事件相似：2007年——不良資產增加，利差擴大，而股票指數相對平靜。2008年——曾被視為現金等價物的市場（如拍賣利率證券）突然凍結。
此外還有：美聯儲準備金開始下降。內部越來越多地認識到，可能需要某種形式的資產負債表擴張，以防止金融體系運轉出現問題。
這些都不意味著危機必然發生。但這與一個信貸悄然收緊、而政策仍標榜“數據依賴”而非先發制人的系統是一致的。
家庭預期出現分化。長期財務前景（如五年預期）呈現顯著差距：部分群體預期穩定或改善，另一部分則預期大幅惡化。
現實世界的壓力指標正在閃爍：次級汽車貸款借款人違約率上升。首次購房年齡推遲，中位數首次購房者年齡接近退休年齡。多個市場的青年失業率指標小幅上升。
這些公司：是養老金、401(k)計劃和散戶投資組合的核心持倉。越來越依賴人工智能，暴露于中國市場風險，且對利率路徑敏感。在多個數字領域實際扮演著壟斷角色。
這引發了三種相互交織的風險：
系統性市場風險：這些公司遭遇的沖擊——無論是來自盈利、監管還是地緣政治（如臺灣問題、中國需求變化）——都將迅速傳導至整個家庭財富體系。
國家安全風險：當國家大量財富和生產力集中在少數幾家存在外部依賴的公司手中時，它們就成為了戰略脆弱點。
政治風險：在K型經濟和民粹主義興起的環境下，這些公司成為不滿情緒最明顯的焦點：更高的稅收、暴利稅、回購限制。基于反壟斷的拆分。嚴格的人工智能和數據監管。
換句話說，這些公司不僅是增長引擎，也是潛在的政策目標，且這種可能性正在上升。7.Bitcoin、黃金與“完美對沖”敘事的暫時失效
在政策失誤風險、信貸壓力和政治不穩定并存的環境下，人們或許會預期Bitcoin作為宏觀對沖工具將蓬勃發展。但實際情況是：
黃金表現出傳統危機對沖工具的特征：穩步走強，波動溫和，在投資組合中的重要性日益提升。
Bitcoin的交易行為更像是高貝塔風險資產：與流動性周期高度相關。對杠桿和結構化產品敏感。早期長期持有者在此環境下減持。
最初的去中心化/貨幣革命敘事在概念上仍具吸引力，但在實踐中：如今主導資金流向的是金融化行為：收益策略、衍生品和低波動交易。從實證表現來看，Bitcoin更接近科技股貝塔系數，而非中性、穩健的對沖工具。
我仍認為2026年有可能成為Bitcoin的重大轉折點（下一個政策周期、下一輪刺激措施，以及對傳統資產的信任進一步侵蝕）。但投資者應認識到，在當前階段，Bitcoin并未提供許多人期望的對沖屬性；它是我們所擔憂的同一流動性體系的一部分。8.2026年可行情景框架
理解當前環境的一個有效方式是：這是一場有管理的泡沫緊縮，旨在為下一輪刺激創造空間。
可能的序列如下：
1.2024年至2025年年中：可控收緊與壓力測試。政府停擺和政治dysfunction造成周期性拖累。美聯儲在言論和資產負債表政策上傾向鷹派，收緊金融環境。信用利差溫和擴大；投機領域（人工智能、長久期科技股、部分私人信貸）承受初始沖擊。
2.2025年末至2026年：政治周期下的重新流動性注入。隨著通脹預期下降和市場回調，政策制定者重新獲得寬松“空間”。我們將看到降息和財政措施，以支持增長和選舉目標。由于政策時滯，通脹后果將在關鍵政治節點后顯現。
3.2026年后：系統重新定價。根據下一輪刺激的規模和形式，我們要么迎來：資產通脹新一輪周期，伴隨更多政治和監管干預；要么更突然地面臨債務可持續性、市場集中度和社會契約問題。
這一框架并非確定性的，但與當前的激勵機制一致：政客優先考慮連任，而非長期均衡。最簡便的工具仍是流動性注入和轉移支付，而非結構性改革。要再次使用這些工具，他們首先需要擠壓當前的部分泡沫。結論
各類信號都指向同一個結論：系統正進入本輪周期中更脆弱、容錯率更低的階段。事實上，歷史模式表明，政策制定者最終將以大量流動性注入作為回應。
進入下一階段需要應對一個以以下特征為標志的時期：金融環境收緊，信貸敏感性上升，政治波動性加劇，以及政策反應越來越非線性。