英偉達財報唱空角度解讀：到底是AI泡沫還是AI革命？
作者：danny；來源：X，@agintender
英偉達在11月19日公布了Q3財報，雖然不能說成績斐然，也能說是超出預期。問題是，如此的成績單，市場卻不買單，在上漲5%后開始急跌。很多幣圈的小伙伴都是一臉懵。本文嘗試從唱空者的視角來匯總、解讀和分析這篇看似“好到不可思議”的財報有什么不可告人之處。
另外，唱多的文章有太多了，我這里就不贅述了。
如果你懶得看長文的話，核心的幾個唱空觀點如下，拿走不謝：
循環(huán)融資制造營收：Nvidia通過投資xAI等客戶，構建了資金回流閉環(huán)，將投資款轉化為自身的賬面收入，缺乏實質性現(xiàn)金交付。
應收賬款異常激增：應收賬款余額達334億美元，增速遠超營收，且周轉天數(shù)計算存在掩飾嫌疑，暗示了嚴重的“渠道塞貨”和后端裝載現(xiàn)象。
庫存與敘事背離：在“供不應求”的敘事下，產成品庫存卻意外翻倍，提示潛在的客戶推遲提貨或產品滯銷風險。
現(xiàn)金流倒掛：經營性現(xiàn)金流顯著低于凈利潤，證明公司利潤主要停留在賬面，未轉化為真金白銀
本文并不構成任何投資建議。這篇文章只是一篇觀點合集。1.循環(huán)收入和供應商融資模式1.1資金流向的閉環(huán)機制
背景：2025年11月，ElonMusk的xAI完成了200億美元融資輪，其中Nvidia直接參與了約20億美元的股權投資，但是這并不是簡單的“投資行為”。跟著邏輯一步步來：
資本流出（投資端）：Nvidia從其資產負債表中劃撥現(xiàn)金（約20億美元），計入“非適銷權益證券投資”（Purchasesofnon-marketableequitysecurities），作為對xAI或相關SPV的股權注資。這筆資金流出體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表的“投資活動”項下。
資本轉化（客戶端）：xAI接收這筆資金，將其作為購買GPU集群（即Colossus2項目，涉及10萬塊H100/H200及Blackwell芯片）的首付款或資本支出預算。
資本回流（收入端）：xAI隨即向Nvidia發(fā)出采購訂單。Nvidia發(fā)貨并確認“數(shù)據(jù)中心收入”。
財務結果：Nvidia實際上是將自己資產負債表上的“現(xiàn)金”資產，通過xAI這一中介，轉化為了利潤表上的“營收”和“凈利潤”。
這種操作雖然在會計準則（GAAP）下通常是允許的（只要經過評估），但這其實是一種“低質量收入”（Low-QualityRevenue）（IFRS在這里表示不服，只求一戰(zhàn)?）
這也是MichaelBurry等空頭詬病的，因為這種“幾乎所有客戶都由其供應商資助”的模式是泡沫后期的典型特征。當一家公司的收入增長依賴于其自身的資產負債表擴張時，一旦其停止對外投資，其營收增長也將隨之枯竭。 （是不是有點幣圈套娃的感覺了？）1.2 SPV的杠桿效應與風險隔離
如果你覺得循環(huán)收入模式有點驚艷，那交易中涉及的特殊目的實體（SPV）結構可能會讓你更大開眼界。
據(jù)新聞報道，xAI的融資包括股權和債務，債務部分通過SPV構建，該SPV主要就是用來購買Nvidia處理器并將其租賃給xAI。
SPV的運作邏輯：SPV作為法律上的獨立實體，持有GPU資產。Nvidia不僅是GPU的賣方，也是SPV的股權投資者（First-losscapitalprovider）。這意味著Nvidia在交易中承擔了雙重角色：供應商和承銷商。
收入確認的循環(huán)套利模式：通過向SPV出售硬件，Nvidia可以立即確認全額硬件銷售收入。然而，對于終端用戶xAI而言，這本質上是一筆長期租賃（OperatingLease），其現(xiàn)金流出是分期進行的（例如5年期）。
風險隱匿：這種結構將長期的信用風險（xAI未來能否支付租金）轉化為即期的收入確認。如果未來AI算力價格崩盤，或者xAI無法產生足夠的現(xiàn)金流來償付租金，SPV將面臨違約，而作為SPV股權持有者的Nvidia將面臨資產減記風險。但在當前的財報季中，這一切都表現(xiàn)為光鮮亮麗的“創(chuàng)世紀營收”1.3Internetbubble時期的供應商融資的影子
目前的商業(yè)模式與2000年的internetbubble有點類似。當時，Lucent曾向客戶借出數(shù)十億美元購買自己的設備。當互聯(lián)網流量增長不及預期，這些初創(chuàng)公司違約，Lucent被迫注銷巨額壞賬，股價崩盤99%。
Nvidia目前的風險敞口（直接投資+SPV債務支持）據(jù)估計已超過1100億美元，占其年收入的顯著比例。雖然Nvidia目前沒有直接在資產負債表上列示為“客戶貸款”，但通過持有客戶股權和SPV權益的方式，其實質風險敞口是一致的。2.應收帳款疑云2.1應收帳款比例增長“迅捷”
根據(jù)Q3FY2026財報，Nvidia的應收賬款余額達到了334億美元
為什么寫這篇文章呢？首先是我很久沒寫這類型的報表研究長文了，想重溫一下看報表的感覺。
其次是，市場現(xiàn)在有一種聲音或者說邏輯，加密市場看美股市場，美股市場看AI革命，而AI則看英偉達的表現(xiàn)，雖然英偉達的財報雖然超出預期，但是仍然有不少看空的觀點。
比起其他的似是而非的看空，老老實實地從財報尋找蛛絲毛機才有實證的討論意義。
很久沒寫類似的報表分析報告，權當給大家提供另一個視角看待目前的市場環(huán)境。