Arthur Hayes：10萬億美元入局美國穩定幣陽謀與DeFi大機會

2025年8月27日 20:33

來源：ArthurHayes，BitMEX創始人；編譯：AIMan@金色財經

美國財政部長斯科特·貝森特（ScottBessent）值得一個新綽號。我之前給他取名為BBC，即BigBessentCock的縮寫。沒錯，他那毀滅性的“丁丁”正在摧毀全球金融生態系統的現狀，但這個綽號并不能完全體現他的特點。我相信他需要一個更恰當的名字來描述他將給法幣（fugazi）金融體系中兩個非常重要的組成部分帶來的痛苦：歐洲美元銀行體系和外國中央銀行。

就像電影《沉默的羔羊》中的連環殺手一樣（對任何未入門的年輕人來說，這他媽絕對是一部值得“NetflixandChill”之夜的經典之作），斯科特·“BuffaloBill”·貝森特即將消滅歐洲美元銀行體系，并掌控外國的非美元存款。正如奴隸和訓練有素的軍團維護了“羅馬治下和平”（PaxRomana），奴隸和美元霸權則維護著“美國治下和平”（PaxAmericana）。“美國治下和平”的奴隸制方面不僅僅是指歷史上將非洲人運來摘棉花；現代的鞭子是“月供”，一代又一代的年輕人心甘情愿地背負著壓垮生活的債務，以獲得毫無價值的證書，希望自己也能在高盛、蘇利文克倫威爾律所（Sullivan&Cromwell）或麥肯錫工作。這是一種更廣泛、更陰險、最終也更有效的控制手段。不幸的是，既然美國有了人工智能（AI），這些債務牛馬們即將失業……穿上藍領工裝吧，伙計。

我扯遠了。

本文將討論的是“美國治下和平”對全球儲備貨幣——美元的控制。歷屆美國財政部長都以不同程度的成功揮舞著美元這根大棒。最顯著的失敗是允許歐洲美元體系的出現。

歐洲美元體系出現在1950和1960年代，旨在規避美國的資本管制（如Q條例）、規避經濟制裁（蘇聯需要地方存放其美元），并在二戰后全球經濟復蘇過程中為非美國貿易流提供銀行服務。當時的貨幣當局本可以認識到向外國人供應美元的必要性，并允許美國國內貨幣中心銀行掌控這項業務，但國內政治和經濟關注需要強硬立場。結果，歐洲美元體系在隨后的幾十年里發展到了未知規模，成為一股不可忽視的力量。估計有10到13萬億美元的歐洲美元在各種非美國銀行分支機構中流動。這些資本的潮起潮落導致了二戰后時代的各種金融危機，而這些危機總是需要印鈔來解決。亞特蘭大聯儲在2024年8月寫的一篇題為《離岸美元與美國政策》的論文討論了這一現象。

對貝森特來說，歐洲美元體系的問題有兩個。第一個問題是，他根本不知道存在多少歐洲美元以及這些美元在為什么融資。第二個問題，也是最重要的，是這些歐洲美元存款并沒有被用來購買他的垃圾國債。貝森特有沒有辦法解決這兩個問題？請先記住這一點，我快速談談非美國零售儲戶的外幣持有情況。

去美元化是真實存在的。它真正開始于2008年，當時美國的貨幣主宰者們決定，不是讓銀行和金融機構因其糟糕的賭注而倒閉，而是通過啟動無限量化寬松（QEInfinity）來救助它們。了解持有數萬億美元計價資產的全球央行反應的一個有用指標是其儲備中黃金的百分比。一個人儲備中黃金的百分比越高，就越不信任美國政府。

這是TLTUSETF，它跟蹤的是20年或更長期限的美國國債除以黃金價格后的走勢。我從2009年開始將其指數設為100。自2009年以來，相對于黃金，國債已貶值近80%。美國政府的貨幣政策是救助其銀行系統，同時坑害外國和國內的債務持有人。難怪外國央行開始效仿史高治·麥克老鴨（ScroogeMcDuck，囤積黃金的卡通人物）。美國總統特朗普打算遵循類似的策略，但除了坑害債券持有人之外，他相信可以通過關稅對外國資本和貿易流征稅，從而讓美國再次偉大。

貝森特確實無法做太多事來說服央行儲備經理購買更多國債。然而，從美元的角度來看，全球南方（GlobalSouth）存在一個龐大的、銀行服務不足的群體，他們最渴望的就是擁有一個正收益的美元貨幣賬戶。如你所知，與Bitcoin和黃金相比，所有法幣都是垃圾。話雖如此，如果你身處法幣體系內，最好的法幣是美元。統治世界大部分人口的國內監管機構迫使他們的平民持有飽受高通脹困擾的劣質貨幣，并限制他們進入美元金融體系。這些平民會以貝森特提供的任何收益率購買國債（T-bills），只為了逃離他們糟糕的政府債券市場。貝森特有沒有辦法為這些人提供銀行服務？

Ether.fiCash金庫百分比（Ether.fiCashVault%）：這代表存入現金金庫的穩定幣供應量的百分比。目前，在僅存在四個月后，該百分比為0.07%。鑒于該產品剛剛推出，我相信到2028年有可能將該百分比增長到1.00%。

我相信ETHFI可以從當前水平上漲34倍。

既然平民們可以花費他們的美元了，有沒有辦法獲得比聯邦基金利率更高的收益呢？穩定幣借貸

在數百萬人可以出去消費穩定幣購買咖啡之后，他們會想要賺取利息。我已經談過我認為像Tether這樣的發行商將會把部分凈息差支付給持有者。但這不會是一個巨大的數字；許多儲蓄者將會在不過度承擔額外風險的情況下尋找更高的收益率。加密資本市場內部是否存在新的穩定幣用戶可以捕獲的內生收益率（endogenousyield）？當然有，Ethena提供了更高收益的機會。

在加密資本市場內安全地借出資金只有兩種方式。通過衍生品借給投機者，或者借給加密礦工。Ethena專注于通過做空Crypto/美元期貨和永續合約來向做多加密資本的投機者出借資金。這是一種策略，在我當年在BitMEX推廣它時，我稱之為“現貸持利”（cashandcarry）。我隨后寫了一篇題為“DustonCrust”的文章，在其中我懇請一位勇敢的企業家將這個交易打包，并將其作為一種合成美元、高收益的穩定幣提供。Ethena創始人蓋伊·楊（GuyYoung）讀了那篇文章，隨后組建了一個全明星團隊來完成這項艱巨的工作并將其變為現實。當我們聽說蓋伊正在構建什么時，Maelstrom作為創始顧問加入了。Ethena的USDe穩定幣成為有史以來增長最快的穩定幣，在不到18個月的時間里積累了約135億美元的存款。按流通供應量計算，USDe現在是第三大穩定幣，僅次于Circle的USDC和Tether的USDT。Ethena的增長如此強勁，以至于到明年圣帕特里克節（St.Patty’sDay），Circle首席執行官杰里米·阿萊爾（JeremyAllaire）將會用一品脫健力士（Guinness）啤酒淹沒他的悲傷，因為Ethena將成為僅次于Tether的第二大穩定幣發行商。

由于交易所交易對手風險，投機者借入美元做多加密支付的利率通常高于國債利率。我在2016年與BitMEX團隊創建永續合約時設定了10%的中性利率（neutralrate）。這意味著如果永續合約價格與現貨價格相等，多頭將向空頭支付10%的年化收益率（APY）。鑒于每個永續合約交易所都逐字復制了BitMEX的設計，它們都具有10%的中性利率。這一點很重要的原因是，10%遠高于當前聯邦基金利率的上限4.50%。因此，質押的USDe收益率幾乎應始終高于聯邦基金利率。這為希望承擔一點額外風險的新穩定幣儲蓄者提供了機會，平均賺取貝森特所提供收益率的兩倍。

新的穩定幣存款中，有一部分（但肯定不是全部）將使用Ethena進行儲蓄，以獲得更高的收益。Ethena收取利息收入的20%作為分成。下面是一個簡單的模型：

DEX將吞噬所有其他類型交易所的理論并不新鮮。Hyperliquid案例中新的是團隊的執行能力。JeffYan建立了一個大約十人的團隊，比該領域任何其他中心化或去中心化團隊都能更快地交付更好的產品。

理解Hyperliquid的最佳方式是將其視為幣安的去中心化版本。因為Tether和其他穩定幣主要為幣安的銀行通道提供動力，我們可以將幣安視為Hyperliquid的前身。Hyperliquid也完全依賴穩定幣基礎設施獲取存款，但它是一種鏈上交易體驗。隨著HIP-3的推出，Hyperliquid正在迅速轉變為一個無需許可（permissionless）的衍生品和現貨巨頭。任何想要一個具有實時保證金計算（real-timemargining）的流動性中央限價訂單簿（centrallimitorderbook）的應用程序都可以通過HIP-3基礎設施集成任何他們想要的衍生品市場。

我的預測是，到本周期結束時，Hyperliquid將成為任何類型的最大Crypto交易所，而穩定幣流通量增長到10萬億美元將超級助推這一增長。以幣安為例，我們可以預測給定穩定幣供應水平下Hyperliquid的日均交易量（ADV）。

目前，幣安的永續合約日均交易量為730億美元，穩定幣總供應量為2770億美元；比率為26.4%。你將在模型中看到這表示為HyperliquidADV份額（HyperliquidADVShare）。

我相信HYPE可以從當前水平上漲126倍。

最后，我想談談我最興奮的垃圾幣穩定幣項目，因為它即將進行Tokens發行。抵押穩定幣

既然數百萬甚至可能數10億的人使用穩定幣，非加密企業將如何利用這種新的支付形式？世界上大多數企業都存在支付問題。它們被支付處理商收取過高的費用，而且很多時候銀行根本不愿與它們打交道。但是隨著穩定幣掌握在更多用戶手中，企業可以將自己從貪婪的傳統金融機構的掌控中解放出來。雖然這是一個偉大的愿望，但企業需要一個易于實施的技術棧，使他們能夠接受穩定幣支付，用本地貨幣支付供應商和稅款，并正確核算現金流。

Codex是一個為穩定幣推出的專用Blockchain項目。他們目前不是發行商，但提供企業處理穩定幣對穩定幣、穩定幣對法幣以及法幣對穩定幣支付的能力。記得費爾南多和他的點擊農場。他需要向他的一些員工支付比索到他們的本地銀行賬戶。使用Codex，費爾南多可以從客戶那里接收穩定幣，并將部分穩定幣轉換為比索，直接存入本地銀行賬戶。Codex已經推出了此功能，并在第一個月實現了1億美元的交易量。

我對Codex如此興奮的原因與去中介傳統金融全球交易銀行業務。是的，這是一個巨大的總潛在市場（TAM），但更具變革性、目前無人涉足的業務是向原本無法獲得營運資本融資的中小企業（SME）提供信貸。今天，Codex只向最安全的支付服務提供商（PSP）和金融科技公司提供不足一天的信貸，但明天，Codex可以向中小企業提供更長期的貸款。如果一家中小企業完全在鏈上運營并使用Codex進行穩定幣支付，它就可以實現三式記賬法（triple-entrybookkeeping）。

三式記賬法相對于復式記賬法的改進在于，由于所有收入和支出交易都在鏈上，Codex可以實時為中小企業計算凈收益和現金流量表，使用不可偽造的數據。基于這些不可偽造的數據，Codex可以有信心地向中小企業提供貸款，相信該企業的基本面將使其能夠按時償還貸款本息。目前，在大多數發展中國家，以及在某種程度上在發達國家，中小企業發現很難或不可能獲得銀行貸款。銀行可以理解地不愿承擔風險，因為他們擔心收到的回溯性會計數據是假的。因此，銀行只向大公司或政治關聯的精英放貸。

按照我的設想，Codex將通過使用穩定幣基礎設施為中小企業貸款，首先成為對全球南方最大和最有影響力的金融機構，然后是除美國以外的發達國家。Codex將真正成為第一家真正的加密銀行。

Codex還處于起步階段，但如果創始人成功，他們將讓他們的用戶和Tokens持有者變得超級富有。在Maelstrom承擔此顧問角色之前，我確保創始人準備好追求類似于Hyperliquid的Tokens經濟學（tokenomics）策略。從第一天起，賺取的收入將回流給Tokens持有者。他們可能會進行一輪融資。但我想確保世界知道，已經有一個實際的穩定幣基礎設施項目，今天正在處理真實交易量，并且即將進行Tokens生成事件（TGE）。是時候登上一艘超光速（FTL）飛船了。貝森特的控制

貝森特將在多大程度上恐嚇世界各地的歐洲美元和非美元銀行儲戶，取決于美國政府的支出軌跡。我充滿信心地認為，貝森特的老板、美國總統特朗普沒有任何平衡預算、減稅或削減開支的意圖。我知道這一點，因為特朗普告誡他的紅隊共和黨同僚過于沉迷于削減開支。他或多或少打趣地說他們還要贏得2026年的選舉。特朗普除了獲勝之外沒有其他意識形態。而在一個晚期資本主義民主共和國中，政治贏家會分發好處以換取選票。因此，貝森特將會肆意橫行（runrampant），而周圍沒有斯塔林警官（OfficerStarling，指《沉默的羔羊》中的女主人公）來阻止他。

隨著政府赤字繼續擴大，以及美國霸權的衰落，至少需要大幅增長才能增加稅收收入將變得不可行。因此，貝森特將向市場喉嚨里塞進越來越多的債務。然而，當負責人的明確政策是削弱一種貨幣時，市場并不想持有以該貨幣計價的債務。因此，使用穩定幣作為國債吸收器，是時候把美元涂在皮膚上（指接受美元化），否則就再次受到制裁。

貝森特將廣泛而猛烈地揮舞他的制裁大棒，以確保與美元掛鉤的穩定幣將隔離在歐洲美元和非美國零售銀行存款中的資本帶回國內。他將委托像扎克伯格和馬斯克這樣的科技兄弟（TechBros）向遠方的未開化野蠻部落傳播福音。而這些兄弟寡頭（Broligarchs）將很高興披著國旗，向他們的非美國用戶推送與美元掛鉤的穩定幣，無論當地監管機構是否喜歡，因為他們是愛國者（PATRIOTS）！

如果我是對的，我們將看到涉及這些主題的新聞頭條：

1、對離岸美元市場（即歐洲美元）進行監管的必要性

2、將使用美聯儲和/或財政部的央行美元互換額度與向美國科技公司開放數字市場的某些方面掛鉤·

3、提出要求穩定幣發行商將美元存放在美國銀行分支機構和/或持有國債的法規。·

4、鼓勵穩定幣發行商在美國股票市場上市

5、美國大型科技公司向其社交媒體應用程序添加加密錢包·

6、特朗普政府成員對使用穩定幣發表普遍積極的聲明

Maelstrom將繼續非常看好穩定幣垂直領域，因為持有ENA、ETHFI和HYPE的頭寸。我們總是展望未來；因此，你會聽到更多關于Codex的消息，因為我相信它將成為穩定幣基礎設施的主角。

遞一下那美元乳液（指代穩定幣流入），我有點干澀（指需要資本流入）。

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