幣股隱藏伝記：隱藏在“股權稀釋”與mNAV算法里的腰斬刀法

2025年9月05日 00:46

作者：danny 來源：X，@agintender

古有妖刀村正Muramasa，今有腰刀幣股DAT——為什么幣股DAT已經演變為了“官宣即腰斬”？！(腰斬？還是妖斬？)是早期投資人砸盤？是市場不買單了嗎？這并非市場失靈或偶然的恐慌，而是一個可預測的、理性的市場重定價過程。它標志著市場情緒從對一個新穎故事的狂熱追捧，轉變為對公司融資機制、股權稀釋和真實每股價值的冷靜審視。第一部分：“幣股”DAT模式解構1.1.定義與核心邏輯：連接傳統金融與加密世界的橋梁

近年來，一類新型上市公司在Crypto與傳統金融的交匯處悄然興起，投資者通常稱之為“幣股”或“數字資產財政概念股”。在專業金融領域，這類公司被定義為“數字資產財政(財庫）公司”（DigitalAssetTreasuryCompanies,DAT）。其核心商業模式在于，這些公司將戰略性地在其資產負債表上積累Crypto資產（通常是BTC/ETH/BNB/SOL等主流）作為其核心業務功能之一。

與傳統企業持有Crypto不同，DATs的運營宗旨就是主動且明確地增持加密（數字）資產。它們通過這種方式，為傳統資本市場的投資者提供了一種受監管的、基于股權的工具，以獲得對加密資產的敞口。這一模式服務于一個特定的市場需求：許多大型機構投資者，如養老基金、主權財富基金和捐贈基金，由于內部合規、托管復雜性或監管限制，無法直接購買和持有Crypto。DATs的股票在紐交所或納斯克等主流交易所交易，為這些受限資本進入加密領域提供了一座合規的橋梁。

這一模式的先驅是MichaelSaylor領導下的StrategyInc.（前身為MicroStrategy）。自2020年起，該公司開始將大量現金儲備轉換為BTC，開創了將上市公司轉變為BTC持有工具的先河。此舉不僅重塑了市場對企業如何看待BTC的認知——從純粹的投機資產轉變為一種能夠抵御法定貨幣貶值的戰略儲備資產——也為后續公司提供了可復制的模板。

此后，這一趨勢逐漸向全球蔓延。例如，日本上市公司Metaplanet也采納了類似的策略，反映出不同地區的資本市場對此類投資工具同樣存在需求。這些公司的出現，標志著加密資產正從邊緣走向主流，日益融入全球宏觀金融體系。

表2：StrategyInc.(MSTR)的股權稀釋與每股BTC持有量分析(2020–2025)

上表清晰地揭示了一個關鍵趨勢：盡管StrategyInc.的BTC總持有量在持續增長，但其“每股BTC持有量”卻經歷了劇烈波動，并在近期呈現出明顯的下降趨勢。在策略初期，公司的BTC增持速度超過了股權稀釋速度，導致每股BTC含量上升。然而，隨著融資規模的擴大和股價的波動，特別是進入2025年后，大規模的股權融資導致分母（流通股數量）的增長速度超過了分子（BTC持有量）的增長速度，使得每股BTC的實際含量開始被攤薄。

這一量化結果：持續的股權融資，即使是為了購買被看好的資產，也可能對現有股東造成實際的價值稀釋。當市場從對“總持有量”的狂熱崇拜，轉向對“每股價值”的理性審視時，股價的向下修正便不可避免。3.2.崩盤的心理學：擁擠交易與敘事破產

“幣股”的暴跌也是一場典型的市場心理學案例，其核心是“擁擠交易”（CrowdedTrade）和隨之而來的“敘事破產”。

擁擠交易是指大量投資者基于相似的邏輯和策略，集中持有同一項資產，從而產生內生性風險——即風險并非來自資產基本面，而是源于市場結構本身。DATs完美符合擁擠交易的特征：一個簡單、誘人的敘事（“下一個MicroStrategy”、“帶杠桿的BTC股票”）吸引了大量觀點趨同的投機性資本涌入。

這種擁擠的結構為價格的劇烈波動埋下了伏筆。用戶的另一個猜想——“前期的投資又要套現”——點出了擁擠交易瓦解的導火索。早期投資者，尤其是通過私募投資（PIPE）等方式以較低估值進入的機構，有強烈的動機在公司官宣戰略、市場情緒達到頂峰時拋售股票以鎖定利潤。他們的賣出行為構成了第一波拋壓。

當最初的炒作熱潮退去，市場參與者的注意力會從宏大敘事轉向枯燥的財務報表和SEC文件。此時，投資者會發現，伴隨每一次“成功”融資和BTC增持公告的，是持續增長的流通股本和不斷被稀釋的每股價值。這種從“故事”到“數字”的認知轉變，構成了“敘事破產”的核心。一旦市場意識到支撐高溢價的增長故事存在瑕疵，擁擠的交易會迅速逆轉，形成“踩踏式”出逃，導致股價斷崖式下跌。3.3.波動的力學：杠桿與強制性拋售

DAT模式的內在結構和投資者的交易行為，共同放大了股價的波動性。

首先，公司層面的財務杠桿是波動性的主要來源。通過發行債券來購買BTC，公司的資產負債表被杠桿化，這意味著其股東權益對標的資產價格的變動更為敏感。

其次，雖然DATs不會像Crypto衍生品那樣面臨“爆倉清算”，但一種類似的“強制性去杠桿”風險依然存在。當股價暴跌，mNAV溢價大幅收縮時，公司通過ATM計劃發行新股的能力會受到嚴重削弱，甚至完全喪失。因為此時增發股票將是高度稀釋性的，無異于“飲鴆止渴”。融資渠道的中斷，意味著資本飛輪的停轉，這對于一個依賴持續融資來維持增長敘事的公司而言是致命的打擊。市場會將此解讀為重大利空，從而引發更猛烈的拋售，形成一個自我強化的負反饋。

此外，持有DAT股票的投資者自身也可能使用杠桿（例如通過券商的保證金賬戶）。當股價下跌時，這些投資者可能會面臨追加保證金的要求，如果無法滿足，其持倉將被強制平倉，從而對股價造成額外的下行壓力。3.4.溢價的蒸發：競爭與市場成熟

DATs股票早期能夠享有極高的mNAV溢價，主要源于其稀缺性。在現貨BTCETF問世之前，像MicroStrategy這樣的公司是為數不多的、能讓大量受監管資金合規持有BTC敞口的渠道之一。這種獨特的市場地位為其帶來了顯著的“稀缺性溢價”。

然而，這種溢價是不可持續的，除了是因為ETF的出現提供了一種成本更低、結構更簡單、風險更純粹的Crypto投資方式之外，市場的成熟因也將讓投資者超越“增持Crypto”的表層敘事，轉而深入分析其融資機制、稀釋效應和杠桿風險

綜合以上分析，我們可以得出：幣股DAT是一種高度創新但風險極高的金融工具。它們成功地在傳統資本市場和新興的加密世界之間架起了一座橋梁，但這座橋梁的結構卻充滿了內在的矛盾和不穩定性。

假設前期的崩盤是不可避免的，那么對投資者來說，我們應該如何應對？應當采取什么策略？有什么算法和標準？市場上是否有成功的案例？它們的核心競爭優勢是什么？

欲知后事如何，請聽下回分解。

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