Crypto能否挺過 2025 年的 TGA 賬戶回補流動性緊縮？

2025年9月05日 19:26

作者：Stacy 翻譯：善歐巴，金色財經(jīng)

美國財政部即將進行的5000億至6000億美元現(xiàn)金回補，正值一個脆弱的市場時刻。這將抽走市場的流動性，并首先通過穩(wěn)定幣影響Crypto。為什么這很重要？正在發(fā)生什么：TGA賬戶回補解釋

美國財政部將其主要的現(xiàn)金賬戶保存在美聯(lián)儲，這個賬戶被稱為財政部普通賬戶（TGA），它的運作方式類似于政府的活期賬戶。

當余額過低時，財政部必須通過出售更多債務（通常是短期國庫券）來回補賬戶。投資者用現(xiàn)金購買這些國庫券，這部分現(xiàn)金就會離開金融體系，流入TGA賬戶。

可以這樣理解：如果一家公司通過出售債券突然籌集了大量資金，投資者為了購買這些債券而放棄了現(xiàn)金，那么其他地方可供消費的資金就會減少。同樣的事情也發(fā)生在這里，只不過規(guī)模達到了萬億美元級別。

這之所以重要，是因為它會暫時性地抽走市場的流動性。2023年，當財政部進行大規(guī)模回補時，其影響被一些安全緩沖機制所緩和：銀行有更多的額外準備金，外國投資者仍在購買，并且貨幣市場基金從美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具（RRP）中提取了超過1萬億美元。這意味著市場幾乎沒有察覺到流動性的流失。

而在2025年，財政部將在接下來的2到4個月內再次發(fā)行5000億至6000億美元的新債務，以將TGA賬戶重建至約8500億美元。但這一次，大多數(shù)緩沖機制都已消失。這就是為什么Delphi將此周期稱為“脆弱”的原因。

這將如何沖擊市場，特別是Crypto

在傳統(tǒng)市場中，回補通常意味著短期借貸成本上升（回購利率、國庫券收益率），這會讓投資者變得更加謹慎。

但Crypto的反應更快，因為它嚴重依賴穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣就像Crypto的“現(xiàn)金軌道”：當其供應量增長時，Crypto有了更多燃料；當供應量萎縮時，上漲勢頭就會停滯。

2021年，當緩沖機制充足時，穩(wěn)定幣供應量增長了16%，Crypto價格得以維持。

2023年，緩沖機制減少時，穩(wěn)定幣供應量下降了4.15%，ETH下跌了約13%，盡管BTC價格保持平穩(wěn)。

2025年，在緩沖機制幾乎消失的情況下，穩(wěn)定幣供應量可能會萎縮得更快，而這種壓力將首先在Crypto中顯現(xiàn)。BTC可能會表現(xiàn)得更好（因為它被認為是**“更安全”**的Crypto），但ETH和山寨幣可能會出現(xiàn)更劇烈的下跌。

這里有一個新的轉折：穩(wěn)定幣本身現(xiàn)在是國庫券的大買家。

Tether和Circle持有超過1200億美元的國庫券。

像USD1這樣的新型合規(guī)穩(wěn)定幣，其設計初衷就是在鑄造新Tokens時購買政府債務。例如，如果一個機構購買1億美元的USD1，這筆錢將直接進入國庫券市場。

從長遠來看，這可能會將財政部抽走的部分資金重新循環(huán)回Crypto市場。但目前，這些資金流還不足以抵消5000億至6000億美元的回補規(guī)模。

可能的時間線

Delphi認為這次回補可能分為四個階段：

夏末（8月至9月初）：市場保持強勢，類似于暴風雨前的平靜。

9月中下旬（圍繞9月16-17日的FOMC會議）：如果國債發(fā)行集中在前段，將進入震蕩期。流動性迅速收緊，風險資產回落。例如，國庫券拍賣可能會突然提高收益率，給杠桿頭寸帶來壓力。

9月底至11月：進入疲勞期，穩(wěn)定幣供應和交易量萎縮。Crypto可能在此期間表現(xiàn)不佳，尤其是山寨幣。

12月至2026年1月：一旦TGA目標達成且國債發(fā)行放緩，壓力就會緩解。如果穩(wěn)定幣供應再次擴張，風險資產可能會在新的一年反彈。我的看法

這次TGA賬戶回補比大多數(shù)人預期的更具風險，因為RRP的安全網(wǎng)已經(jīng)消失。現(xiàn)在每籌集的一美元都直接從市場流動性中抽取。

Crypto將是早期預警系統(tǒng)。如果穩(wěn)定幣在9月份出現(xiàn)萎縮，那將是一個明確的紅色警報，甚至早于股票或債券市場顯現(xiàn)壓力。

市場的“等級”將保持不變：

在壓力下：BTC>ETH>山寨幣（BTC表現(xiàn)最好）。

在復蘇中：如果穩(wěn)定幣資金流和ETF資金流入能提供支持，則ETH>BTC>山寨幣。

我的基本判斷是，9月到11月將是一個動蕩時期，隨后，如果國債發(fā)行放緩且穩(wěn)定幣停止收縮，年底將會迎來一個更好的布局時機。

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