Ethena的發(fā)展：穩(wěn)定幣USDe的閃電擴張速度

2025年9月05日 22:26

作者：Thejaswini，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw金色財經(jīng)

你遇到的每個理財顧問一開始都會給你講復利的說教。

每月投資500美元購買指數(shù)基金，年化收益率7%，30年后你將擁有130萬美元。這聽起來很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因為房租翻倍了，孩子也有了，你對“足夠的錢”的定義也從“買得起牛油果醬”變成了“買得起好的學區(qū)房”。傳統(tǒng)路徑假定你的開銷保持不變，而你的錢慢慢增長，但現(xiàn)實生活恰恰相反。

所以當你得知有人通過Crypto衍生品市場每年能賺取15%到20%的收益時，你首先想到的不是風險，而是時間線。終于，有回報能超過生活成本上漲的速度了。

以下這個事實讓我想要深入探討一番：一個18個月前推出的加密協(xié)議，其流通供應量在短短時間內就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數(shù)字美元都要快。盡管USDT直到2020年年中才達到120億美元（經(jīng)歷了多年的緩慢增長），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時間內就超越了這兩個里程碑，堪稱金融領域的速度賽跑。

過去幾年，Crypto資金費率年均保持在8-11%。加上質押獎勵和其他收入來源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關鍵所在嗎？

Ethena生態(tài)系統(tǒng)由四種Tokens驅動，每種Tokens都具有不同的功能：

USDe是一種合成美元單位，通過Delta中性對沖維持1美元的目標價。除非進行質押，否則不會產生獎勵，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。

7.Ethena的費用轉換提案。Ethena治理層批準了一項包含五項指標的框架，用于激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個條件中的四個已達成：

USDe供應量超過60億美元（目前為124億美元），協(xié)議收入超過2.5億美元（已實現(xiàn)超過5億美元），幣安/OKX集成（已實現(xiàn)），儲備基金充足（已實現(xiàn)）。最后一個要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協(xié)議利潤份額的唯一障礙。

這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護協(xié)議和sENA持有者免受過早或有風險的收益分配的影響。里程碑反映了協(xié)議成熟度、財務狀況和市場整合的基準。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續(xù)性和價值。

Ethena還一直在悄悄地與傳統(tǒng)金融企業(yè)和Crypto交易所建立合作伙伴關系，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢包等任何地方使用。機構級FOMO

與之前純粹通過加密原生用例發(fā)展起來的穩(wěn)定幣實驗不同，USDe正在吸引傳統(tǒng)金融機構的關注。

Coinbase的機構客戶現(xiàn)在可以直接獲取USDe。CoinList通過其收益計劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要托管機構正在管理Ethena的儲備。

它們都與機構投資者有關，因為它們提供專門為支持加密市場中的合格投資者和機構客戶設計的平臺、托管或服務。

這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時間跨度要短得多。主要的穩(wěn)定幣提供商花了數(shù)年時間才建立機構關系和合規(guī)框架。而Ethena只用了幾個月就完成了，一部分原因是監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)成熟，一部分原因是其收益機會實在太誘人，不容忽視。

機構采用帶來信譽，信譽帶來更多資金，更多資金意味著更高的資金費率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機構。只要底層機制保持不變，它就像一個飛輪，會持續(xù)加速運轉。

這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe無需向世界證明穩(wěn)定幣的實用性、安全性或合法性。它進入的市場中，USDT和USDC已經(jīng)在機構采用、監(jiān)管認可和基礎設施建設方面承擔了重任。杠桿平方

對Pendle和Aave的高度集中造成了風險管理者所說的單點故障場景。如果Ethena的模型出現(xiàn)問題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會波及整個依賴于Ethena資金流動的DeFi生態(tài)系統(tǒng)。

如果Ethena出問題，Pendle將損失70%的業(yè)務。Aave將面臨大規(guī)模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個DeFi系統(tǒng)的流動性緊縮，而不僅僅是穩(wěn)定幣的脫鉤問題。

Ethena發(fā)展中最令人擔憂的方面是人們如何使用它。Aave和Pendle上的遞歸借貸循環(huán)產生了杠桿乘數(shù)，放大了收益和風險。

用戶將USDe質押為sUSDe，在Pendle上將sUSDeTokens化以獲得PTTokens，在Aave上存入PTTokens作為抵押品，借入更多USDe，如此循環(huán)往復。每一次循環(huán)都會放大他們對USDe底層收益的風險敞口，同時也會放大他們對任何波動性或流動性問題的風險敞口。

這讓人想起了導致2008年金融危機的CDO平方結構。一種金融產品（USDe）被用作抵押品，借入更多資金，從而形成了難以快速解除的遞歸杠桿。

也許我只是想太多了，但如果資金費率持續(xù)為負，USDe可能面臨贖回壓力。杠桿倉位將面臨追加保證金的要求。依賴USDe總鎖定價值(TVL)的協(xié)議將面臨大規(guī)模資金外流。平倉速度可能會比任何單一協(xié)議所能應對的都要快。

每一個高收益策略最終都會面臨一個問題：當它失效時會發(fā)生什么？對于Ethena來說，有幾種情況可能會引發(fā)平倉。

最明顯的情況是持續(xù)的負資金費率。如果Crypto市場情緒持續(xù)數(shù)周或數(shù)月看跌，Ethena將開始支付資金，而不是收取資金。他們的儲備金（目前約為6000萬美元）提供了一定的緩沖，但并非無限。

更嚴峻的風險是交易對手的破產。雖然Ethena對其現(xiàn)貨資產使用場外托管，但他們仍然依賴大型交易所來維持其空頭合約。如果交易所破產或遭到黑客攻擊，Ethena需要迅速轉移合約持倉，這可能會暫時打破其delta中性對沖。

Aave和Pendle的杠桿循環(huán)帶來了額外的清算風險。如果USDe的收益率突然下降，遞歸借貸頭寸可能會變得無利可圖，從而引發(fā)一波又一波的去杠桿化清算浪潮。這可能會給USDe本身帶來暫時的拋售壓力。

監(jiān)管風險也在增加。歐洲監(jiān)管機構已迫使Ethena從德國遷至英屬維爾京群島。隨著收益型穩(wěn)定幣越來越受關注，它們可能會面臨更多的合規(guī)要求或限制。穩(wěn)定幣之戰(zhàn)

Ethena代表了穩(wěn)定幣競爭格局的根本性轉變。多年來，這場競爭的焦點一直是穩(wěn)定性、應用性和合規(guī)性。USDC與USDT在透明度和監(jiān)管方面展開競爭。各種算法穩(wěn)定幣則在去中心化方面相互角逐。

USDe通過收益率競爭改變了游戲規(guī)則。它是首個在保持與美元掛鉤的同時，為持有者提供兩位數(shù)回報率的主流穩(wěn)定幣。這給與之競爭的傳統(tǒng)穩(wěn)定幣發(fā)行者帶來了壓力，這些發(fā)行者只能保留其持有的美國國債的全部收益，卻無法為用戶提供任何回報。

市場正在做出反應。USDe目前在穩(wěn)定幣中的市場份額超過4%，僅次于USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，它的增長速度比這兩者都快。過去12個月，USDT增長了39.5%，USDC增長了87%，但USDe增長超過200%。

如果這種趨勢持續(xù)下去，我們可能會看到穩(wěn)定幣市場發(fā)生根本性的重塑。用戶將從零收益的穩(wěn)定幣轉向有收益的替代品。

傳統(tǒng)發(fā)行商要么必須與用戶分享收益，要么眼睜睜地看著自己的市場份額被蠶食。

盡管存在風險，Ethena的發(fā)展勢頭絲毫沒有放緩的跡象。該協(xié)議剛剛批準BNB作為合格抵押品，XRP和HYPETokens也已達到未來納入的門檻。這將使其潛在市場擴展到Ethereum和Bitcoin之外。

最終的考驗在于，Ethena能否在管理系統(tǒng)性風險的同時保持其收益優(yōu)勢。如果可以，他們將創(chuàng)造Crypto歷史上第一個可擴展、可持續(xù)的收益型美元。如果做不到，我們將再次看到在動蕩的市場中追逐收益的危險故事。

不管怎樣，USDe達到120億美元的速度證明，當真正的創(chuàng)新與市場需求相結合時，金融產品的發(fā)展速度可以超出任何人的想象。

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