從 HyperLiquid 的 USDH 成為香餑餑講起：DeFi 穩定幣的支點在哪里？

2025年9月11日 17:31

近期，HyperLiquid所掀起的USDH發行權競標戰，一度吸引Circle、Paxos、FraxFinance等玩家公開角力，甚至有巨頭不惜拿出2000萬美元生態激勵作為博弈籌碼，這場風暴不僅展示了DeFi協議原生穩定幣的巨大誘惑力，也讓我們得以一窺DeFi世界的穩定幣邏輯。

借此機會，我們也希望能重新審視：DeFi協議穩定幣是什么，為什么如此受重視？以及在發行機制日益成熟的今天，決定它成敗的真正支點，究竟在哪里？

來源：imTokenWeb（web.token.im）的DeFi協議穩定幣

而從imToken的視角來看，穩定幣早已不是一個單一敘事能概括的工具，而是一個多維度的「資產集合體」——不同用戶、不同需求，會對應不同的穩定幣選擇（延伸閱讀：《穩定幣世界觀：如何構建用戶視角下的穩定幣分類框架？》）。

在這套分類中，「DeFi協議穩定幣」（DAI、GHO、crvUSD、FRAX等）正是其中一個獨立的門類，與中心化穩定幣相比，它們更強調去中心化屬性和協議自治——以協議本身的機制設計和抵押資產為錨定基礎，力圖擺脫對單一機構的依賴。這也是為什么即便市場反復波動，仍然有大量協議不斷嘗試。從DAI開啟的「范式之爭」

DeFi協議原生穩定幣的演進，本質上是一場圍繞場景、機制和效率的范式之爭。

1.MakerDAO（Sky）的DAI（USDS）

作為去中心化穩定幣的鼻祖，MakerDAO推出的DAI開創了超額抵押鑄造的范式，允許用戶將ETH等作為的抵押品存入金庫以鑄造DAI，并經受住了多次市場極端行情的考驗。

但少為人知的是，DAI也是最早擁抱RWA（現實世界資產）的DeFi協議穩定幣，早在2022年MakerDAO就開始嘗試使資產發起人可以將真實世界的資產轉化為通證Tokens進行貸款融資，試圖為DAI尋找更龐大的資產支撐和需求場景。

而在最新從MakerDAO更名為Sky，并推出USDS作為終局計劃的一部分后，MakerDAO計劃是基于新穩定幣吸引與DAI不同的用戶群體，進一步拓展從DeFi到鏈下場景的采用。

2.Aave的GHO

有趣的是，以借貸為基本盤的Aave倒是在向MakerDAO靠攏，推出了去中心化、有抵押品支持、且與美元掛鉤的DeFi原生穩定幣GHO。

它和DAI的邏輯大同小異——是一種使用aTokens作為抵押品鑄造的超額抵押穩定幣，用戶可使用AaveV3中的資產作為抵押品，進行超額抵押鑄造。唯一的區別在于由于所有抵押品都是生產性資本，會產生出一定的利息（aTokens），這具體要取決于借貸需求。

從「發行」到「交易」，什么才是支點？

從以上案例可以看到，某種程度上，穩定幣是DeFi協議從「工具」走向「體系」的必經之路。

其實作為2020-2021年盛夏后被遺忘的敘事，DeFi協議穩定幣一直都處在不斷演化的路徑中，從MakerDAO、Aave、Curve到如今的HyperLiquid，我們發現，這場戰爭的焦點已經悄然改變。

關鍵不在發行的能力，而在于交易和應用的場景。說白了，無論是超額抵押還是足額儲備，發行一個與美元掛鉤的穩定幣，已經不再是難題，真正的關竅在于「它能用來做什么？誰會用它？它能在哪里流通？」

就像HyperLiquid在招標USDH發行權時所強調的那樣——以服務于HyperLiquid生態為先且合規為標準，這便是DeFi穩定幣的真正支點所在：

首先自然是可供這個穩定幣廣泛落地的內生場景，這也是穩定幣的「根據地」，譬如——對于Aave，是借貸；對于Curve，是交易；對于HyperLiquid，將是衍生品交易（保證金資產），可以說一個強大的內生場景可以為穩定幣提供最原始、最忠實的需求；

其次是流動性深度，畢竟穩定幣的生命線在于其與其他主流資產（如ETH,WBTC）以及其他穩定幣（如USDC,USDT）的交易對，擁有一個或多個深度流動性池，是其保持價格穩定和滿足大規模交易需求的基礎，這也是為什么Curve至今仍是所有穩定幣的必爭之地；

然后還有可組合性與擴展性，一個穩定幣能否被其他DeFi協議輕松集成，作為抵押品、借貸資產或收益聚合器的基礎資產，決定了其價值網絡的天花板；

最后則是「錦上添花」的收益驅動——在存量博弈的DeFi市場，收益率是吸引流動性的最有效手段，「為用戶賺錢」的穩定幣才更具吸引力；

一言以蔽之，中心化穩定幣依舊是DeFi的底層流動性，而對于所有DeFi協議而言，發行原生穩定幣，已不再是單純的技術選型，而是一場關乎生態價值閉環的戰略布局，其真正的支點，早已從「如何發行」轉向了「如何讓它被高頻地交易和使用」。

這也注定，未來能夠勝出的DeFi穩定幣，必然是那些能夠為其持有者提供最堅實應用場景、最深度流動性以及最可持續收益的「超級資產」，而不僅僅是一個「貨幣」。

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