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摘要：
金融市場基礎(chǔ)設(shè)施是“金融的管道”（FinancialPlumbing）。歷史上香港先后兩次構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施——聯(lián)系匯率制度與RTGS，最終塑造了香港國際金融中心的地位，一度與紐約、倫敦并提。現(xiàn)在以穩(wěn)定幣為基礎(chǔ)的數(shù)字金融到來，提供了制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新的窗口，穩(wěn)定幣成為國際金融中心基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)配，香港應(yīng)該抓住機會，成為美元與人民幣雙引擎驅(qū)動的超級金融中心。
作者：咼中校、李永峰
引言
2025年5月，全球金融格局迎來了重要的轉(zhuǎn)折點，美國參議院和香港立法會相繼通過了針對穩(wěn)定幣的立法，標(biāo)志著Crypto向主流金融體系邁出了關(guān)鍵一步這兩項立法行動不僅反映了穩(wěn)定幣在全球金融體系中日益重要的地位，也揭示了美國和香港試圖通過監(jiān)管穩(wěn)定幣來塑造全球數(shù)字金融的格局。
除了美國、香港，其他各國各地區(qū)也加快了穩(wěn)定幣的立法或修法，包括歐盟、新加坡、日本、韓國、澳大利亞、印度、中國臺灣、俄羅斯、泰國、阿根廷等。一場圍繞數(shù)字金融未來的全球貨幣競賽已經(jīng)打響，美國在幾經(jīng)反復(fù)后終于正視穩(wěn)定幣，試圖重新引領(lǐng)這場變革。各國金融公司、科技巨頭早已摩拳擦掌。
穩(wěn)定幣已不再僅是“幣神器”，而是成為數(shù)字經(jīng)濟的支付渠道和鏈上資產(chǎn)與法定貨幣的橋梁。前美聯(lián)儲主席伯克南認(rèn)為，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施是“金融的管道”（FinancialPlumbing），用于支持交易、支付、清算和結(jié)算，實現(xiàn)金融機構(gòu)間的相互聯(lián)系和相互作用。
我們認(rèn)為，上世紀(jì)七八十年代以來，香港先后兩次構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施——聯(lián)系匯率制度與RTGS，最終塑造了香港國際金融中心的地位，一度與紐約、倫敦并提。現(xiàn)在以穩(wěn)定幣為基礎(chǔ)的數(shù)字金融到來，提供了制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新的窗口，香港應(yīng)該抓住機會，成為美元與人民幣雙引擎驅(qū)動的超級金融中心。
注1：咼中校為《亞洲周刊》財經(jīng)研究總監(jiān)。
注2：李永峰為結(jié)繩記事公司創(chuàng)始人、Blockchain專家，。一、金融基礎(chǔ)設(shè)施的范式轉(zhuǎn)移
穩(wěn)定幣是一種通過與法定貨幣、黃金或其他資產(chǎn)掛鉤來維持價值穩(wěn)定的Crypto。因此穩(wěn)定幣通過錨定機制減少價格波動，兼具Blockchain的高效性與傳統(tǒng)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。這種設(shè)計使其成為加密市場中的“避風(fēng)港”，既保留了Crypto的便捷性和去中心化優(yōu)勢，又避免了Bitcoin等主流Crypto的劇烈波動風(fēng)險。
與Bitcoin等波動性較大的數(shù)字資產(chǎn)不同，穩(wěn)定幣因其穩(wěn)定性而廣泛應(yīng)用于跨境支付、匯款和去中心化金融（DeFi）等領(lǐng)域。根據(jù)市場數(shù)據(jù)，全球穩(wěn)定幣市場總市值已接近2500億美元，2025年的鏈上交易量預(yù)計將達到10萬億美元，顯示其在數(shù)字經(jīng)濟中的核心作用。
當(dāng)人們談?wù)摲(wěn)定幣時，目光往往聚焦于其作為支付工具的便捷性——在加密世界里買賣資產(chǎn)，或是進行小額跨境轉(zhuǎn)賬。實際上，穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)金融體系（TradFi）的真正挑戰(zhàn)，并非在于它創(chuàng)造了一種新的“錢”或貨幣（與法幣資產(chǎn)1:1綁定的穩(wěn)定幣，實際上是沒有發(fā)行貨幣的），而在于它帶來了一套全新的、顛覆性清算體系。
目前全球金融貿(mào)易系統(tǒng)主要依靠由銀行賬戶和SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會）共同編織的網(wǎng)絡(luò)。跨境匯款通過SWIFT發(fā)送支付指令，資金則在多家代理銀行（CorrespondentBanks）之間層層跳轉(zhuǎn)，每一次跳轉(zhuǎn)都意味著時間的延遲和成本的累加。這個體系的核心并非效率，而是基于國家主權(quán)和銀行信用的層級信任。而這個金字塔的頂端，無可爭議地是美元及其清算系統(tǒng)CHIPS（清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)，ClearingHouseInterbankPaymentSystem）。
在這個全球支付體系下，當(dāng)一筆交易發(fā)生時，信息流（如SWIFT報文）和資金流是兩條獨立的軌道。信息流承諾了資金才會移動，但資金流的實際清算卻要依賴一個由多家中間機構(gòu)組成的信任鏈條。這種架構(gòu)的效率低下和成本高昂是顯而易見的，但其最致命的弱點在于系統(tǒng)性的脆弱：任何一個中間環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能導(dǎo)致交易失敗，產(chǎn)生巨大的對手方風(fēng)險。
穩(wěn)定幣則從根本上解決了這個問題，它將“記賬”和“結(jié)算”這兩個動作合為一體。在基于Blockchain的交易中，Tokens的轉(zhuǎn)移本身就是清算。信息流和資金流不再割裂，它們被封裝在同一次操作中，信息的傳遞（交易記錄上鏈）與價值的轉(zhuǎn)移（資產(chǎn)所有權(quán)的變更）同步發(fā)生，實現(xiàn)了原子級的交換，因此被稱為“原子結(jié)算”（AtomicSettlement）。這意味著，價值可以像信息一樣，近乎實時地、點對點地在全球范圍內(nèi)流動，不再需要經(jīng)過層層中介的批準(zhǔn)和清算。它不再需要銀行賬戶作為前置條件，一個數(shù)字錢包便是通往這個新世界的全部鑰匙。
穩(wěn)定幣清算體系
這引出了穩(wěn)定幣最核心的優(yōu)勢：交易的最終性（Finality）。當(dāng)穩(wěn)定幣到達接收方地址的那一刻，交易就不可逆轉(zhuǎn)地完成了。這并非一個“待處理”或“待結(jié)算”的狀態(tài)，而是交易的最終狀態(tài)。這筆價值已經(jīng)確定無疑地從一方轉(zhuǎn)移到了另一方，雙方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也隨之了結(jié)。后續(xù)如何處置這筆資產(chǎn)——是兌換成法幣，還是用于其他投資——完全是接收方自己的決定，但這與最初那筆交易的完結(jié)性已毫無關(guān)系。最終性，是新一代金融基礎(chǔ)設(shè)施能夠建立信任、降低風(fēng)險的堅實基石。顯然，這不僅僅是效率的提升，這是金融基礎(chǔ)設(shè)施的范式轉(zhuǎn)移。
穩(wěn)定幣顛覆傳統(tǒng)金融體系的四大核心支柱
即時結(jié)算（T+0，顯著降低營運資金需求）
極低交易成本（尤其相較于SWIFT系統(tǒng)）
全球可訪問性（全年無休，僅需網(wǎng)絡(luò)連接）
可編程性（通過擴展編碼邏輯驅(qū)動的貨幣）
在傳統(tǒng)金融體系中，美元的霸權(quán)地位與其作為世界主要清算貨幣的角色密不可分。全球貿(mào)易、大宗商品定價、外匯儲備幾乎都以美元計價，任何國家想?yún)⑴c全球經(jīng)濟，都無法繞開美元的清算通道。這賦予了美國無與倫比的經(jīng)濟影響力和實施金融制裁的能力，也就是所謂的“美元霸權(quán)”。
然而，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，為世界提供了一個“B計劃”。由于其底層技術(shù)是去中心化的，任何一個經(jīng)濟體理論上都可以發(fā)行錨定本國法幣的穩(wěn)定幣。如果說SWIFT和銀行體系是金融世界的“國道”和“省道”，那么穩(wěn)定幣清算體系則是在全球范圍內(nèi)鋪設(shè)了無數(shù)條直達目的地的“空中航線”。沒有紅綠燈，也不怕被封路，這便為打破美元作為單一世界貨幣的金融格局提供了可能。
為了應(yīng)對美國、歐盟對俄羅斯的制裁風(fēng)險，俄羅斯銀行創(chuàng)立了用于替代SWIFT系統(tǒng)的SPFS系統(tǒng)（俄羅斯銀行金融信息系統(tǒng)）。此外，中國也推出了人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS。這些系統(tǒng)與美元跨境支付結(jié)算體系一樣，非常復(fù)雜、低效：
第1步：啟動飛輪-明確的監(jiān)管框架
美國GENIUS法案明確監(jiān)管框架，消除了法律上的灰色地帶。像Circle(USDC)、PayPal(PYUSD)這樣的發(fā)行商，以及摩根大通、高盛等傳統(tǒng)金融巨頭，可以放心地投入資源，因為它們知道規(guī)則是什么，知道自己的業(yè)務(wù)是合法的。用戶（無論是個人還是機構(gòu)）不再需要擔(dān)心發(fā)行商跑路、儲備不透明等問題。因為有美國政府的監(jiān)管背書（如要求1:1高質(zhì)量流動性資產(chǎn)儲備、定期審計等），美元穩(wěn)定幣從一種“風(fēng)險資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N“類現(xiàn)金”的可靠工具。
第2步：飛輪加速-采用與融合
一旦有了信任和合法性，飛輪就開始獲得初始動力。個人用戶會更愿意使用美元穩(wěn)定幣進行支付、儲蓄和跨境匯款，因為它比傳統(tǒng)銀行電匯更快、更便宜。機構(gòu)用戶如華爾街的基金、做市商、企業(yè)會開始大規(guī)模采用。它們可以將美元穩(wěn)定幣用于即時結(jié)算（T+0結(jié)算），替代傳統(tǒng)的清算系統(tǒng)，極大地提高資本效率。接著是生態(tài)系統(tǒng)融合，合規(guī)的美元穩(wěn)定幣將成為去中心化金融（DeFi）世界的“抵押品之王”和“交易媒介之王”。所有主流的借貸協(xié)議、DEX（DEX）都會以它為核心。支付公司（Visa,Mastercard）、科技巨頭（Apple,Google）、商業(yè)銀行會將其無縫集成到自己的支付系統(tǒng)和APP中。想象一下，用ApplePay直接支付USDC，其體驗和用法幣幾乎沒有差別。
第3步：飛輪的自我增強循環(huán)
這是飛輪效應(yīng)最核心的部分，各個環(huán)節(jié)開始互相驅(qū)動，形成強大的正反饋。越多人和商家接受美元穩(wěn)定幣，它對新用戶的價值就越大。這會吸引更多的用戶和商家加入，形成經(jīng)典的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，使得其他貨幣的穩(wěn)定幣很難與之競爭。巨大的交易量和采用率會創(chuàng)造出無與倫比的流動性。無論是在CEX還是DeFi協(xié)議中，美元穩(wěn)定幣的交易對深度最好、滑點最低。這會吸引全球的交易者和資本，進一步加深其流動性，形成“流動性黑洞”，吸干其他競爭者的流動性。
全球最聰明的開發(fā)者和創(chuàng)業(yè)者會圍繞這個最主流、最可信的穩(wěn)定幣標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)建新的應(yīng)用（dApps）、金融產(chǎn)品和服務(wù)。這就形成了一個龐大的、以美元穩(wěn)定幣為基礎(chǔ)的數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)。一旦用戶和資產(chǎn)被鎖定在這個生態(tài)中，轉(zhuǎn)換成本會非常高。傳統(tǒng)上，美元的影響力主要在國際貿(mào)易、外匯儲備和銀行系統(tǒng)。現(xiàn)在，通過穩(wěn)定幣，美元的影響力將滲透到數(shù)字世界的每一個角落——從NFT交易到元宇宙經(jīng)濟，再到物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備間的微支付。
根據(jù)監(jiān)管要求，每發(fā)行1美元的穩(wěn)定幣，發(fā)行商就需要持有1美元的真實儲備（通常是現(xiàn)金和短期美國國債）。這意味著，美元穩(wěn)定幣的規(guī)模越大，對美國國債的需求就越大。這變相幫助美國政府以更低的成本融資，并加強了全球金融體系對美國國債的依賴。因此，對于美元這種世界儲備貨幣來說，一旦搶占穩(wěn)定幣先機，不僅可以減緩全球去美元化趨勢，而且對美元還是一種支撐。2.2規(guī)模效應(yīng)
· 規(guī)模效應(yīng)(ScaleEffect):也稱規(guī)模經(jīng)濟，指隨著產(chǎn)出（在這里是穩(wěn)定幣的發(fā)行量和流通量）的增加，單位成本逐漸下降的現(xiàn)象。在穩(wěn)定幣領(lǐng)域，這不僅包括技術(shù)成本，還包括信任成本、合規(guī)成本和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本。
對于一個穩(wěn)定幣發(fā)行商來說，在一個擁有明確、統(tǒng)一聯(lián)邦法律的國家（如美國）運營，其合規(guī)成本遠低于在幾十個規(guī)則各異的國家或地區(qū)運營。一旦建立了符合美國標(biāo)準(zhǔn)的合免規(guī)體系，就可以服務(wù)全球海量用戶。這種“一次合規(guī)，全球服務(wù)”的模式本身就是一種巨大的規(guī)模效應(yīng)。在小規(guī)模、無監(jiān)管的情況下，用戶需要花費大量時間和精力去研究一個穩(wěn)定幣是否可信。但當(dāng)美國政府為整個行業(yè)設(shè)定了標(biāo)準(zhǔn)后，信任的成本就被社會化了。用戶可以“盲信”任何持有美國牌照的穩(wěn)定幣，這大大降低了整個社會的交易成本。
隨著用戶規(guī)模的擴大，構(gòu)建和維護Blockchain網(wǎng)絡(luò)、錢包、交易所接口、API等基礎(chǔ)設(shè)施的單位成本會急劇下降。處理1億筆交易的平均成本遠低于處理1000筆交易的平均成本。規(guī)模帶來了深度流動性。對于需要進行大額交易的機構(gòu)來說，這意味著更低的市場沖擊成本（滑點）。
在一個流動性差的市場，一筆1000萬美元的交易可能會導(dǎo)致價格大幅波動，但在一個擁有數(shù)百億流動性的市場，這筆交易幾乎不會產(chǎn)生影響。這種效率優(yōu)勢是小規(guī)模穩(wěn)定幣無法比擬的。當(dāng)美元穩(wěn)定幣憑借其規(guī)模成為市場主導(dǎo)后，它的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、API接口、合規(guī)實踐就會成為事實上的“全球標(biāo)準(zhǔn)”。其他國家的項目如果想和這個龐大的美元數(shù)字經(jīng)濟體互動，就必須兼容這些標(biāo)準(zhǔn)。這使得美國在未來全球數(shù)字金融規(guī)則的制定中擁有了強勢話語權(quán)。就像今天互聯(lián)網(wǎng)的TCP/IP協(xié)議一樣，誰先制定了被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)，誰就掌握了后續(xù)發(fā)展的主動權(quán)。這是一種無形的、但極其強大的規(guī)模優(yōu)勢。2.3先行者優(yōu)勢
綜上所述，對于美國這樣的大型經(jīng)濟體而言，推動合規(guī)的美元穩(wěn)定幣，絕非僅僅是“擁抱金融創(chuàng)新”那么簡單。通過“飛輪效應(yīng)”，美國可以利用其現(xiàn)有的貨幣信譽和監(jiān)管能力作為初始推力，啟動一個自我強化的循環(huán)。這個循環(huán)將不斷擴大美元在數(shù)字領(lǐng)域的應(yīng)用場景，深化全球?qū)γ涝鲃有缘囊蕾嚕⒆罱K將美元的霸權(quán)從傳統(tǒng)金融體系“復(fù)制并粘貼”到未來的數(shù)字金融世界。通過規(guī)模效應(yīng)”，美國可以為美元穩(wěn)定幣的生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建一道堅固的護城河。通過降低合規(guī)、技術(shù)和信任成本，并確立全球標(biāo)準(zhǔn)，它使得后來者（如歐元穩(wěn)定幣、日元穩(wěn)定幣）的競爭成本極高，難以撼動其主導(dǎo)地位。
因此，這場穩(wěn)定幣的立法競賽，本質(zhì)上是一場未來Crypto世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的爭奪戰(zhàn)。先行者，特別是擁有強大主權(quán)貨幣基礎(chǔ)的先行者，將通過這兩種效應(yīng)獲得巨大的、甚至是難以逾越的優(yōu)勢。這也就是為什么穩(wěn)定幣推出多年后大家都覺得沒什么，但是在特朗普第二任期開始發(fā)展穩(wěn)定幣后，各國各經(jīng)濟體都突然緊張起來，因為美元穩(wěn)定幣在美國監(jiān)管體系發(fā)展起來，就會充分發(fā)揮飛輪效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，勢不可擋。
在這場鏈上的戰(zhàn)爭中，留給歐元和人民幣的時間窗口已經(jīng)不多了。三、穩(wěn)定幣如何重塑國際金融中心
自古以來，國際金融中心的崛起，本質(zhì)上是成為全球資本流動的“樞紐港”。無論是倫敦、紐約還是香港，它們的核心功能都是通過提供最卓越的基礎(chǔ)設(shè)施——包括法律制度、人才網(wǎng)絡(luò)、以及最高效的交易清算系統(tǒng)——來匯聚、調(diào)度和增值全球資本。然而，當(dāng)價值本身開始數(shù)字化，衡量一個“樞紐港”先進與否的標(biāo)準(zhǔn)，也必須隨之進化。
我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣及Crypto正以其效率、信任以及規(guī)則共識，成為國際金融中心進化的關(guān)鍵變量。它不僅僅是一種新資產(chǎn)，它還代表了下一代金融基礎(chǔ)設(shè)施的基石，是數(shù)字金融時代金融中心的標(biāo)配。3.1信任與信用
國際金融中心的核心競爭力是什么？解決金融體系的信任與信用問題。資本是逐利的，更是厭惡風(fēng)險的。一個地方之所以能成為金融中心，正是因為它成功地建立了一套機制，最大程度地降低了交易中的不確定性，讓來自全球的陌生人愿意將身家性命托付于此。
金融中心的核心競爭力，歸根結(jié)底就是制造、輸出并維護“信任”的能力。14-16世紀(jì)的威尼斯，通過強大的國家信用背書和首創(chuàng)的復(fù)式記賬法，為跨區(qū)域的商業(yè)貿(mào)易提供了可靠的清算保障和透明的契約基礎(chǔ)。17世紀(jì)阿姆斯特丹通過設(shè)立世界上第一家中央銀行（阿姆斯特丹銀行）和第一個可自由交易的股份制公司（荷蘭東印度公司），將信用標(biāo)準(zhǔn)化、資產(chǎn)化，并使其能夠大規(guī)模流通。18-19世紀(jì)的倫敦依靠英格蘭銀行強大的中央銀行職能和與“日不落帝國”實力深度綁定的英鎊，將國家信用提升為全球性的貨幣錨，并以成熟的普通法系保障了契約的神圣性。20世紀(jì)至今的紐約憑借無可匹敵的經(jīng)濟實力、布雷頓森林體系確立的美元全球儲備貨幣地位，以及深度和廣度兼具的、受嚴(yán)格監(jiān)管的資本市場，構(gòu)建了當(dāng)代金融信用的最終堡壘。
從威尼斯的國家擔(dān)保，到阿姆斯特丹的公司化、證券化信用，再到倫敦的央行+全球貨幣信用，最后到紐約的霸權(quán)貨幣+強監(jiān)管+深市場信用，我們可以清晰地看到，金融中心的演進史，就是一部“信任”制造機制的升級史。
而穩(wěn)定幣則通過制度設(shè)計和技術(shù)手段，把”信任”提升到一個新階段。傳統(tǒng)的金融體系主要在解決交易對手的風(fēng)險問題，而穩(wěn)定幣體系利用Blockchain技術(shù)解決了交易體系本身的風(fēng)險。
另一方面，合規(guī)的、信譽卓著的穩(wěn)定幣，在新舊業(yè)態(tài)建立共識與信任。對TradFi而言，穩(wěn)定幣是其資產(chǎn)進入數(shù)字世界的“官方護照”。一筆美元通過合規(guī)穩(wěn)定幣（如USDC）進入Blockchain，它就擁有了可編程性、可組合性，可以參與到DeFi借貸、自動化做市等全新的金融活動中，極大地拓展了資產(chǎn)的用途和收益可能性。
對DeFi/Web3而言，穩(wěn)定幣是其連接現(xiàn)實世界的“價值錨”。它引入了傳統(tǒng)世界最核心的資產(chǎn)——主權(quán)貨幣的信用，為這個新興生態(tài)提供了定價基準(zhǔn)和避險工具。一個金融中心的未來增長，取決于它能否成為新舊兩個金融世界的交匯點。一個擁有強大穩(wěn)定幣生態(tài)的金融中心，將成為全球TradFi資本進入Web3的門戶，也將是Web3創(chuàng)新項目尋求現(xiàn)實世界流動性的首選之地。3.2資本效率
資本如水，永遠流向成本最低、效率最高、阻力最小的洼地。既然金融中心的生命線是吸引和高效配置資本，那么它就必須采用能將資本效率最大化的基礎(chǔ)設(shè)施。在一個穩(wěn)定幣清算體系已經(jīng)存在的世界上，繼續(xù)依賴傳統(tǒng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，無異于在高鐵時代堅持使用蒸汽火車。
如前所述，穩(wěn)定幣清算體系不僅能夠解決交易對手風(fēng)險問題，而且具有極高的效率。京東創(chuàng)始人劉強東稱，通過穩(wěn)定幣牌照能夠?qū)崿F(xiàn)全球企業(yè)之間的匯兌，能夠把全球的跨境支付成本降低90%，效率提高到10秒鐘之內(nèi)。
因此，為了維持其作為“效率高地”的基本定位，金融中心必須擁抱穩(wěn)定幣，利用穩(wěn)定幣“原子結(jié)算“的效率，實現(xiàn)資金在全球市場間無縫、實時地流動，去捕捉任何稍縱即逝的機會。3.3規(guī)則制定
最終，國際金融中心的競爭，是對全球金融規(guī)則制定權(quán)的競爭。在科技領(lǐng)域，誰的基礎(chǔ)設(shè)施被最廣泛采用，誰就定義了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。Windows定義了個人電腦的操作系統(tǒng)，TCP/IP定義了互聯(lián)網(wǎng)的通信協(xié)議。
前美聯(lián)儲主席伯克南曾將金融市場基礎(chǔ)設(shè)施比喻為“金融管道”（FinancialPlumbing），用于支持交易、支付、清算和結(jié)算。穩(wěn)定幣作為新基礎(chǔ)設(shè)施，若無監(jiān)管，可能破壞這一管道。然而，其快速發(fā)展也帶來了監(jiān)管挑戰(zhàn)，如系統(tǒng)性風(fēng)險、消費者保護和*非*法活動問題。例如，儲備不足可能引發(fā)“銀行擠兌”效應(yīng)，影響金融穩(wěn)定。監(jiān)管可確保穩(wěn)定幣發(fā)行方提供透明報告和定期審計，保護用戶利益。穩(wěn)定幣的跨境特性要求國際監(jiān)管協(xié)調(diào)。歐盟的MiCA法案和英國的FCA框架已開始行動，但去中心化穩(wěn)定幣的監(jiān)管需進一步統(tǒng)一，以避免監(jiān)管套利。因此如何合規(guī)健康發(fā)展，是各國關(guān)注的重點。
李永峰在《論Blockchain去中心化社區(qū)的法律人格——基于公司社區(qū)理論的分析》中探討B(tài)lockchain去中心化社區(qū)法律人格的理論，為穩(wěn)定幣監(jiān)管提供了重要啟示。法律人格理論有助于明確責(zé)任主體，尤其在去中心化穩(wěn)定幣中，DAO可被視為公司，接受公司法監(jiān)管。
李永峰認(rèn)為，Blockchain去中心化社區(qū)（如DAO）應(yīng)被賦予獨立的法律人格，基于公司社區(qū)論（communitariantheory）。這些社區(qū)具有集體利益和組織結(jié)構(gòu)，類似于傳統(tǒng)公司，應(yīng)被視為法律實體以參與民事和商業(yè)法律關(guān)系。穩(wěn)定幣，尤其是去中心化穩(wěn)定幣（如Dai），往往由DAO或類似結(jié)構(gòu)管理。若DAO被視為法律實體，則可明確其在穩(wěn)定幣發(fā)行和治理中的責(zé)任主體，解決去中心化系統(tǒng)責(zé)任不清的問題。因此，去中心化社區(qū)應(yīng)有清晰的治理機制，這可應(yīng)用于穩(wěn)定幣，要求公開決策流程和成員權(quán)利；需創(chuàng)新法律框架以適應(yīng)Blockchain技術(shù)，這與穩(wěn)定幣監(jiān)管的需要一致，如通過智能合約實現(xiàn)透明度和合規(guī)性。
可見，基礎(chǔ)設(shè)施即標(biāo)準(zhǔn)，這個規(guī)律在數(shù)字金融時代一樣適用。一個由特定金融中心主導(dǎo)的穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)，其技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、合規(guī)范式（KYC/AML流程）、API接口，將潛移默化地成為事實上的全球標(biāo)準(zhǔn)。例如，如果由紐約監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣占據(jù)主導(dǎo)，那么全球的數(shù)字資產(chǎn)項目方為了接入這個最龐大的流動性池，就必須遵守紐約金融服務(wù)部（NYDFS）的規(guī)則。
通過扶持和監(jiān)管本國的穩(wěn)定幣生態(tài)，一個金融中心不僅是在升級自己的“硬件”，更是在輸出自己的“軟件”——即監(jiān)管理念和金融規(guī)則。這是一種更高維度的競爭力，使金融中心在競爭中占據(jù)最核心、最有利的位置。從高效的清算、新的信任機制，到主導(dǎo)未來規(guī)則，穩(wěn)定幣在這三個層面都扮演著不可或缺的角色。它不再是一個錦上添花的金融產(chǎn)品，而是如同電力和互聯(lián)網(wǎng)一樣，是驅(qū)動下一代金融中心運轉(zhuǎn)的核心基礎(chǔ)設(shè)施。四、港元就是美元的一種穩(wěn)定幣
從聯(lián)系匯率制來看，港元就是美元的一種穩(wěn)定幣，只不過不是以Blockchain的技術(shù)手段來實現(xiàn)而已。聯(lián)系匯率的核心機制在于，香港的貨幣基礎(chǔ)（流通中的現(xiàn)金和銀行在金管局的結(jié)余）必須有100%或以上的外匯儲備（主要是美元）支持。發(fā)鈔銀行（匯豐、渣打、中銀香港）要增發(fā)港元，必須先按7.80港元兌1美元的固定比率向金管局繳納等值的美元。反之亦然。
值得思考的是，當(dāng)初港英當(dāng)局為什么選擇聯(lián)系美元，而不是英鎊？那是因為，美元能為港幣提供最大的信任基礎(chǔ)。4.1硬錨美元的信用
布雷頓森林體系解體后，美元雖然與黃金脫鉤，但其作為全球第一儲備貨幣、計價貨幣和交易媒介的地位并未動搖，反而因“石油美元”體系而得到加強。而當(dāng)時英國經(jīng)濟深陷“滯脹”，英鎊匯率波動劇烈。聯(lián)系一個全球最穩(wěn)定、流動性最好的貨幣，比聯(lián)系一個正在相對衰落的英鎊，更能為香港提供信譽背書。
到80年代初，美國早已取代英國，成為香港最大的貿(mào)易伙伴和最主要的投資來源國。香港的進出口商品、金融資產(chǎn)大多以美元計價。將港元與主要貿(mào)易和結(jié)算貨幣掛鉤，是最符合商業(yè)利益的理性選擇，可以消除絕大部分的貿(mào)易匯率風(fēng)險。1983年，中英就香港前途問題談判陷入僵局，引發(fā)了空前的信心危機，港元匯率暴跌。港府需要采取最強有力、最能迅速穩(wěn)定人心的措施。選擇當(dāng)時全球最強大的美元作為錨，是提振信心的最佳“猛藥”。
聯(lián)系匯率制度意味著港府不能隨意印鈔來彌補財政赤字或刺激經(jīng)濟。每一元發(fā)行的港幣背后都有實打?qū)嵉拿涝獌洹＿@從制度上杜絕了惡性通脹的可能性。這種近乎“自縛手腳”的貨幣紀(jì)律，向全球資本傳遞了一個極其強烈的信號：香港是一個尊重規(guī)則、信守承諾、產(chǎn)權(quán)得到剛性保護的地方。這種信譽是千金難買的，尤其是在一個充滿不確定性的地區(qū)。4.2效率提升
由于匯率穩(wěn)定，企業(yè)和投資者無需購買昂貴的金融衍生品（如遠期、期權(quán)）來對沖匯率風(fēng)險，這直接降低了在香港進行投資和貿(mào)易的成本。在跨境貿(mào)易和金融交易中，如果一方使用港元，另一方使用美元，其結(jié)算過程變得異常簡單，因為匯率幾乎是固定的。這大大提高了清算和結(jié)算的效率。金融機構(gòu)在進行大規(guī)模資產(chǎn)配置和資金調(diào)度時，也無需為匯率波動預(yù)留大量資本緩沖，提高了資本效率。投資者可以非常精確地計算其港元資產(chǎn)的美元價值，因為他們知道匯率只會在7.75-7.85這個極窄的區(qū)間內(nèi)波動。這種確定性是吸引長期、大規(guī)模資本的關(guān)鍵。因此，聯(lián)系匯率制度成為香港吸引國際資本的“定海神針”。4.3第一次躍升
由于港元與美元掛鉤，香港自然而然地成為亞洲時區(qū)內(nèi)最重要的美元交易和結(jié)算中心之一。全球的銀行和企業(yè)都可以在香港方便地進行港元與美元的兌換，且流動性極好、價差極小。
聯(lián)系匯率制度是香港在特定歷史條件下做出的一個戰(zhàn)略性權(quán)衡。它以放棄貨幣政策獨立性為代價，換取了極致的匯率穩(wěn)定和貨幣信譽。事實證明，對于香港這樣一個外向型、以轉(zhuǎn)口貿(mào)易和國際金融為命脈的小型開放經(jīng)濟體來說，匯率穩(wěn)定所帶來的好處（吸引資本、降低交易成本、建立信譽）遠遠超過了保留貨幣政策獨立性的好處。
聯(lián)系匯率制度不僅僅是一個技術(shù)性的匯率安排，更是香港國際金融中心地位的一項金融基礎(chǔ)設(shè)施。從學(xué)術(shù)上看金融市場基礎(chǔ)設(shè)施可以如下定義：金融市場正常運作所需的物質(zhì)和技術(shù)條件，讓金融資產(chǎn)交易順利進行的一系列活動，讓金融市場平滑運行的一系列制度和組織體系。聯(lián)系匯率制度向全世界投資者提供的最核心、最寶貴的承諾，保障在香港的金融交易穩(wěn)定高效進行，深刻地塑造了香港的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融市場生態(tài)以及其在全球金融體系中的獨特角色，與香港的普通法系一起，推動香港在七八十年代從一個轉(zhuǎn)口貿(mào)易中心躍升為區(qū)域性的國際金融中心。五、國之重器RTGS
雖然八十年代以來，香港就成為亞太的國際金融中心，但是與老牌的國際金融中心倫敦、紐約相比，香港作為國際金融中心的時間并不久，在金融市場體系建設(shè)存在明顯的差距和不足。紐約和倫敦，是目前公認(rèn)的全球性國際金融中心，這兩大金融中心，無論從市場規(guī)模、完善程度以及對全球資本的影響，都是其他城市不能比擬的。
處于第二梯隊的則是香港、新加坡、東京、法蘭克福、巴黎、蘇黎世、悉尼等城市，在各自區(qū)域里發(fā)揮金融作用，屬于區(qū)域性國際金融中心。另外，如上海、多倫多、漢城、馬德里、都柏林、吉隆坡、印度的孟買、南非的約翰內(nèi)斯堡等，基本上是在本國發(fā)揮金融作用，屬于本國或國家金融中心。
香港這個美元交易中心的重要，在這兩年中美交鋒中得到體現(xiàn)。當(dāng)時一度傳出美國要限制香港銀行采取美元結(jié)算，甚至要把香港銀行踢出SWIFT體系，對此香港金管局總裁陳茂波說，香港是第三大的美元結(jié)算中心，服務(wù)大量亞洲時區(qū)的跨國機構(gòu)，而且金融中心之間互相連結(jié)，一旦香港市場有任何震蕩，美國必定有影響，亦會動搖其他持美元作外匯儲備的投資者信心。美國自然深知香港美元市場的重要性，最終未采取實際行動。由此可見，香港以RTGS為核心的金融基礎(chǔ)設(shè)施，不但是中國的“國之重器”，更已是全球金融市場的重要組成部分。
在這個意義上，香港回歸以來以RTGS系統(tǒng)為核心的金融基礎(chǔ)建設(shè)，相當(dāng)于再造了香港國際金融中心，從而對新加坡形成明顯的優(yōu)勢，也是香港在國際金融中心競爭中對陣新加坡的殺手锏。再加上人民幣離岸中心、內(nèi)地企業(yè)赴港上市等制度安排，使香港從一個區(qū)域性國際金融中心，向全球性金融中心升級。這個跨越中的國際金融中心，堪稱香港回歸25年以來的最重大成就之一。
當(dāng)然，對于香港金融中心的實際地位，無論是香港內(nèi)部還是國際金融人士都對此有清醒認(rèn)識，一方面認(rèn)為香港目前金融中心地位實際上還達不到紐約、倫敦的高度，另一方面也認(rèn)為香港能否實現(xiàn)這一關(guān)鍵跨越還看未來若干年的發(fā)展。對于現(xiàn)在的香港來說，當(dāng)務(wù)之急是鞏固由金融基礎(chǔ)設(shè)施和普通法帶來的優(yōu)勢地位，盡快恢復(fù)市場各界對香港的信心，留住金融機構(gòu)和人才。新加坡也一直在加強金融基礎(chǔ)建設(shè)，尤其是最近幾年著力Blockchain在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，已經(jīng)成為亞洲Blockchain中心。長遠來看，香港也需要在金融科技領(lǐng)域開拓式創(chuàng)新，才能保持自己在金融領(lǐng)域的競爭力。從香港金融中心的發(fā)展來看，金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)至關(guān)重要。
現(xiàn)在，作為數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定幣已經(jīng)水到渠成，香港如何借勢實現(xiàn)金融中心的又一次躍升呢？
我們認(rèn)為，香港的機會在于“雙引擎驅(qū)動”——“港元穩(wěn)定幣”和“人民幣穩(wěn)定幣”這兩架強大的數(shù)字引擎。六、雙引擎驅(qū)動
香港的“雙引擎驅(qū)動”的核心，在于讓“港元穩(wěn)定幣”和“人民幣穩(wěn)定幣”這兩個數(shù)字引擎在香港這個獨特的平臺上，扮演不同但互補的戰(zhàn)略角色。6.1港元穩(wěn)定幣HKDS
港元穩(wěn)定幣，由于其與美元的聯(lián)系匯率制度，本質(zhì)上是一個受香港監(jiān)管的、在亞洲時區(qū)運行的、可編程的美元代理（USDProxy）。盡管如此，它對區(qū)內(nèi)的金融貿(mào)易非常關(guān)鍵：全球大量的傳統(tǒng)金融機構(gòu)（銀行、基金、家族辦公室）希望進入數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，但苦于合規(guī)和信任問題。一個由香港金管局背書的HKDS，是它們可以信賴的“上車”工具。它們可以用HKDS購買Tokens化的資產(chǎn)（如債券、房地產(chǎn)），參與合規(guī)的DeFi協(xié)議，而無需直接持有USDC/USDT等在其他司法管轄區(qū)下、曾有合規(guī)爭議的穩(wěn)定幣。
國內(nèi)的電商平臺要出海發(fā)展，也需要一個高效的穩(wěn)定幣清算系統(tǒng)，這能直接解決困擾它們多年的跨境支付難題，尤其是面向新興市場時復(fù)雜的換匯流程和高昂的銀行手續(xù)費。通過穩(wěn)定幣，平臺與全球供應(yīng)商、物流商以及終端消費者之間的資金結(jié)算可以近乎實時完成，極大地加快了現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度。更重要的是，這套系統(tǒng)能夠統(tǒng)一處理來自不同國家和地區(qū)的款項，將它們聚合為一種標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字資產(chǎn)，從而簡化了財務(wù)對賬和風(fēng)險管理的復(fù)雜度。這不但會顯著降低出海業(yè)務(wù)的運營成本，提升其在全球市場上的價格競爭力，而且還將引發(fā)一場供應(yīng)鏈革命。
香港的RTGS系統(tǒng)處理著巨量的亞洲美元交易，HKDS可以將這種T+0或T+1的結(jié)算能力，升級為7x24小時、即時、原子的鏈上結(jié)算（T-Now）。這對于外匯交易、證券結(jié)算、衍生品清算等場景，是革命性的效率提升，可以鞏固了香港作為亞洲美元清算中心的地位。
可見，HKDS不是為了顛覆美元體系，而是為了擁抱和強化它。它利用香港的監(jiān)管信譽，為美元世界提供了一個通向未來的、更高效、更安全的數(shù)字接口，穩(wěn)固了香港在現(xiàn)有國際金融格局中的地位。6.2離岸人民幣穩(wěn)定幣(CNHS)
HKDS既然會強化美元體系，那人民幣怎么辦？當(dāng)務(wù)之急是，香港應(yīng)盡快推出基于離岸人民幣的穩(wěn)定幣。與之相應(yīng)的是，人民幣應(yīng)加快國際化步伐，盡快適應(yīng)全球金融數(shù)字化趨勢。
離岸人民幣穩(wěn)定幣，是香港在這場競賽中最獨特、最具有顛覆性的王牌。它的戰(zhàn)略價值在于開創(chuàng)一個全新的賽道。人民幣國際化的最大障礙之一是跨境支付和清算的效率與成本。CNHS可以繞開傳統(tǒng)的SWIFT/CIPS體系，為“一帶一路”貿(mào)易、大宗商品交易、跨境電商等提供一個近乎零成本、零時差的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。這是對現(xiàn)有體系的“降維打擊”。
國際投資者想投資中國資產(chǎn)，除了滬深港通等有限渠道外，面臨諸多不便。一個流動性充裕的CNHS，可以成為全球投資者進入離岸人民幣債券、基金和其他金融產(chǎn)品的“網(wǎng)關(guān)”。他們可以在全球任何地方，用CNHS購買以人民幣計價的Tokens化資產(chǎn)，極大地拓寬了人民幣資產(chǎn)的投資者基礎(chǔ)。
香港的現(xiàn)實策略是，在港元穩(wěn)定幣推出后，應(yīng)盡快推出人民幣穩(wěn)定幣，這樣香港將成為全球唯一一個可以合法、合規(guī)、大規(guī)模進行“美元港元穩(wěn)定幣人民幣穩(wěn)定幣”兌換的場所。可見，對于中國來說，CNHS利用香港作為最大離岸人民幣中心的獨特優(yōu)勢，為人民幣的全球化敘事提供了最關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施，為香港在全球金融的新格局中，搶占了無可替代的戰(zhàn)略高地。
——香港將不再僅僅是股票或外匯的中心，而是數(shù)字價值的全球流動性中心**。美元世界的資本和人民幣世界的資本將在這里交匯、碰撞、融合，創(chuàng)造出前所未有的金融產(chǎn)品和機會。
——基于這個雙幣種的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施，香港可以吸引全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（從房地產(chǎn)到私募股權(quán)，從藝術(shù)品到碳信用）來這里進行Tokens化發(fā)行。發(fā)行方可以自由選擇以HKDS或CNHS計價，吸引不同來源的投資者。
——香港將成為一個獨特的“監(jiān)管沙盒”，在這里，東西方兩種不同的金融哲學(xué)和技術(shù)路徑可以進行試驗和融合。例如，e-CNY的跨境應(yīng)用測試，完全可以在香港與CNHS的互動中展開。結(jié)論
從區(qū)域性國際金融中心，到全球性國際金融中心，從傳統(tǒng)金融體系，到數(shù)字金融體系，香港都站在一個歷史的十字路口。它擁有的“一國兩制”制度優(yōu)勢、聯(lián)系匯率制度、亞洲美元中心、全球最大離岸人民幣中心地位，以及此次領(lǐng)先全球的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，成為香港邁向數(shù)字金融時代的基礎(chǔ)。通過同時發(fā)展港元穩(wěn)定幣（連接世界）和人民幣穩(wěn)定幣（面向未來），香港有機會從一個傳統(tǒng)的國際金融中心，蛻變?yōu)橐粋接物理世界與數(shù)字世界、貫通美元體系與人民幣體系的“超級金融樞紐”。與之相應(yīng)地，人民幣應(yīng)加快國際化與數(shù)字化步伐，適應(yīng)全球數(shù)字金融的發(fā)展趨勢。
這不僅是香港自身的轉(zhuǎn)型升級，更可能為未來數(shù)十年全球金融格局的演變，提供一個關(guān)鍵的平衡點和交匯點。能否抓住這個風(fēng)口，將決定香港在21世紀(jì)下半葉的全球地位。
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